华电国际(600027)规模扩张的新范式，盈利稳定的新征程-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 公司深度研究|电力 证券研究报告 [Table_Title] 华电国际(600027.SH)/华电国际电力股份(01071.HK) 规模扩张的新范式，盈利稳定的新征程 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 资产整合陆续落地，自建资产或近尾声，注入成长范式或已开启。公司公告拟 72 亿元收购集团 7.6GW 煤电和 8.4GW 气电资产，收购估值包含/剔除永续债 PB 为 1.5/2 倍；完成后公司装机增至 76GW，当前已完成江苏公司 13GW 过户。公司定位为华电集团常规能源整合平台，集团非上市火/水等常规能源仍有近 50GW，关注后续资产整合。 ⚫ 盈利修复仍在进行，分红股息价值突出。近三年伴随火电盈利持续修复，2024 年公司实现归母净利润 57.03 亿元（同比+26.1%），加权 ROE达 11.7%，2025Q1 扣非归母净利润同比+17%，煤价下行或带动业绩进一步提升。公司经营现金流净额已连续三年改善，投资支出呈下降趋势，自由现金流 2022 年转正并持续提升，2024 年初至今偿还永续债86 亿元，负债率下降。公司连续 5 年保持 15 亿元以上分红，2021-2024 年 A/H 股平均股息率为 3.7%/6.5%，未来分红可靠性更加突出。 ⚫ 关注火电的盈利稳定能力，塑造新的征程。过去十年，火电受煤价波动影响，盈利稳定性较差。但展望未来，我们认为伴随火电容量+辅助服务价值持续提升，同时电量电价也与煤价更加联动，火电的利润和 ROE的稳定性改善将超预期，火电有望从周期走向价值。叠加市值管理和新成长范式的同频共振，公司从利润到估值均有望迎来上扬。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 2025~2027 年归母净利为 74/79/84 亿元(剔除永续债利息为 67/72/76 亿元)，A 股收盘价对应 PE 为 8.6/8.0/7.6倍（H 股为 6.0/5.6/5.3 倍）。火电盈利有望稳定，自由现金流持续恢复增强分红能力。参考同业估值，给予公司 2025 年 11 倍 PE，对应 7.49元/股合理价值，对应 H 股 6.14 港币/股合理价值，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时数、改革不及预期风险。 盈利预测：（2025 年 EPS 已考虑增发） [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 117176 112994 130388 131480 134927 增长率（%） 9.5% -3.6% 15.4% 0.8% 2.6% EBITDA（百万元） 16371 18422 21887 23097 23688 归母净利润（百万元） 4522 5703 7424 7923 8366 增长率（%） 3,789.0% 26.1% 30.2% 6.7% 5.6% EPS（元/股） 0.44 0.56 0.68 0.73 0.77 市盈率（P/E） 11.62 10.06 8.56 8.03 7.60 ROE（%） 6.5% 8.5% 9.9% 9.9% 9.9% EV/EBITDA 10.06 9.03 7.19 6.54 5.92 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 备注：港币兑人民币汇率 0.915 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 5.83 元/4.78 港元 合理价值 7.49 元/6.14 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2025-06-16 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600027.SH 01071.HK 总股本（百万股） 10227.56 10227.56 流通股本（百万股） 8510.33 1717.23 总市值 （百万） 59,627 元 48,888 港元 一年内最高/低价 7.10-4.91 元 4.97-3.45 港元 30 日日均成交量（百万股） 67.58 11.62 30 日日均成交额（百万） 398 元 53 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 7.17 9.63 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 华电国际(600027.SH)/华电国际电力股份(01071.HK):主业业绩符合预期，展望 Q3值得期待 2024-08-25 -32%-21%-10%0%11%22%06/2408/2410/2412/2402/2504/2506/25华电国际沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 华电国际|公司深度研究 目录索引 一、集团常规能源整合平台，煤价回落盈利持续改善 ........................................................ 5 （一）集团常规能源整合平台，火电装机集中于山东 ................................................ 5 （二）煤价同比持续回落，2025 年内业绩有望高增.................................................. 7 二、火电盈利水平有望维持，分红持续股息价值突出 ...................................................... 10 （一）盈利能力接近 2018 年，容量+辅助提升 ROE 稳定性 ................................... 10 （二）三大报表显著修复中，分红持续股息价值突出 .............................................. 14 三、收购集团 16GW 火电资产，装机增长近三成 ............................................................ 16 （一）72 亿元收购集团 16GW 火电，装机增长近三成 ........................................... 1