快递行业深度报告：快递价格洼地修复决心再现，反内卷新阶段展望

证 券 研 究 报 告快递价格洼地修复决心再现，反内卷新阶段展望快递行业深度报告证券分析师：王易 A0230525050001闫海 A0230519010004 范晨轩 A0230525070003联系人：王易 A0230525050001..www.swsresearch.com证券研究报告2投资案件◼本轮行情为反内卷大背景下自上而下驱动涨价，同时自下而上也有较强的涨价诉求，快递价格为股价的重要驱动，公募基金持仓之前处于低位。反内卷与降物流成本不冲突，是不同区域、不同发展时期的不同解读。21年义乌坚决提价，彼时广东快递仍处于规模效应释放的发展期。此次广东与义乌联动，显示消灭价格洼地的决心，二线产粮区和中西部区域仍在高速发展，支撑行业需求增长。产粮区提价可以对派费进行有力支撑，保障行业稳固运行，助力服务业从业人员收入修复。价格战激烈时期，末端派费承压，揽件端如产粮区、市场部发出的派费较低（差异化派费），影响网络稳定性，看好此轮快递员、加盟商、总部利润均得到修复。◼快递反内卷进入新阶段，本轮快递反内卷提价力度超前，市场对持续性存在较大分歧，诸多迹象表明反内卷区域有望从广东进一步扩散。短期关注：其他区域提价情况、广东执行力度与持续性、若9.1社保新规落地后的传导。对于反内卷新阶段，我们做出三种假设：1）行业价格洼地消灭，利润持续修复，最终趋于公用事业化，在满足快递员权益的同时进行较大规模分红。2）较多区域仍延续之前竞争态势，行业分化加剧。3）更高维度的整合并购可能性，供给侧优化。推荐弹性较大的申通快递、竞争力持续提升的圆通速递、受益于东南亚电商高增及国内盈利预期向好的极兔速递，重点关注中通快递、韵达股份。◼风险提示：行业价格竞争程度超预期；快递需求下降；行业格局发生重大变化；用工成本上升风险。www.swsresearch.com证券研究报告-40%-20%0%20%40%60%80%100%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递3本轮行情复盘：自上而下涨价驱动股价7月10日国家邮政局公告党组8日召开会议反对内卷式竞争，预期反转7月29日，国家邮政局召开快递企业座谈会，就依法依规治理行业“内卷式”竞争等进行座谈交流。5家加盟快递参加。图：年初以来快递公司股价复盘资料来源：Wind，国家邮政局，申万宏源研究行业价格竞争激烈，上半年企业利润大多负增长，中期盈利预测悲观，股价充分下跌www.swsresearch.com证券研究报告4快递价格为股价涨跌重要驱动，公募基金持仓之前处于低位020406080100120圆通速递韵达股份申通快递0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%图：圆通韵达申通合计持仓占交运比例（%）图：圆通韵达申通分季度重仓金额（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告5“温和”价格战下快递存在较大预期差◼本轮行情启动前快递筹码干净：TOP2多季度利润增速介于0-行业增速之间，市场给予估值折价——成熟行业能获得超额利润，价格战激烈行业可按远期折现◼温水煮青蛙的竞争带来不了预期利润的增长◼25Q1-Q2利润负增长，价格战预期加剧，总部利润修复意愿较强-.%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1中通利润增速圆通快递利润增速（剔除航空国际）行业件量增速图：中通、圆通主业利润增速与快递行业件量增速对比资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6近三年价格战中，渠道或承担更多损失◼2022-2024年，价格战呈现了不一样的情况：淡季产粮区部分时点终端价格跌破1元/票，头部公司却实现了稳健的利润增长。期间快递公司的成本降幅远小于单票收入降幅，单票收入降幅也小于终端价格降幅。(0.30)(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.1522Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1圆通单票收入变化（元/票）圆通单票除派费成本变化（元/票）中通单票收入变化（元/票）中通单票除派费成本变化（元/票）图：22Q4以来top2单票收入降幅>自身单票成本降幅（元/票）资料来源：Wind，国家邮政局，公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告7自下而上同样有强涨价诉求◼我们推测数字化的推行使得信息差大幅消除，渠道成本下降（不透明、冗余成本）。◼快递定价方式的不断优化转变，说明总部对于渠道的把控日益完善。◼底价+大客户定价模式下，加盟商“垃圾件”占比多，涨价诉求大。计费方式优势劣势拉均重 3kg下按平均重量计费方 便 计 费 ， 利于轻小件货品结构单一公斤段 首重+续重可 以 获 取 相 对重的货单票分拣成本较高，单车装载量较低大 客 户市场部KA方式对接，给予优惠快速起量客户粘性低，高价值客户相对少，若发出派费低容易影响末端稳定性拉 新 返利 ， 精准营销对于新客户，每票阶梯返利一定数量级快 速 开 拓 新 客户价格战期间效果较差表：不同快递定价政策的优劣资料来源：罗戈研究，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告8复杂的价格政策：服务业的供给创造需求◼复盘历史，适度的快递降价有利于需求的增长——商家物流费用率降低，可包邮比例增加。◼快递行业具有天然马太效应，价格战成为必然——企业从单票利润不变（降本让利产业）转向整体利润不变甚至减少（牺牲单票利润以获取份额）。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)图：快递客单价下行对业务量增速贡献资料来源：国家邮政局，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告9反内卷与降物流成本：不同区域不同时期的不同选择◼监管对于快递价格的约束呈现“复杂性”：1）义乌曾坚决执行价格托底，目的是维护快递员权益；2）多地指引降低快递物流成本，以支撑电商发展，促进社会资源高效配置。例如21年9月义乌出台强制措施要求涨价，但同样作为产粮区的广州、深圳、潮汕并没有跟进，彼时广东快递仍处于上升期，义乌已经处于超饱和状态，且联动导致其他区域不健康发展，而广东还没到这种程度。当时受疫情影响，行业高增速能否保持都不确定，如果设立快递底价，引导区域物流成本过高，可能影响区域内电商产业链的整体发展。图：2016-2023年核心城市快递业务量（亿件）02040608010012014016020162017201820192020202120222023金华（义乌）广州上海深圳揭阳北京-40%-20%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023金华（义乌）广州上海深圳揭阳北京图：2017-2023年核心城市快递件量增速资料来源：国家邮政局，申万宏源研究资料来源：国家邮政局，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报