澳华内镜(688212)深度研究报告系列三：清库存，上新品，迎拐点

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 医疗器械 2025 年 06 月 19 日 澳华内镜（688212）深度研究报告系列三 推荐 （维持） 清库存，上新品，迎拐点 目标价：64 元 当前价：46.66 元 ❖ 受大环境影响，澳华内镜 2024 年和 2025 年经历两年调整。1）院端反腐在 2024年上半年仍有持续影响，澳华内镜业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。2）2024 年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关订单收入未在 2024 年确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。3）25 年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续推动去库存，短期业绩仍然承压。 ❖ 尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统 AQ-400 将搭载高光谱技术平台，有望于 25 年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审，于25 年 4 月进入公开阶段，公司 ERCP 手术机器人已完成型检并启动临床试验，有望于 27 年获批上市。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。 ❖ 2026 年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于减少股份支付费用。2）参考奥林巴斯 X1 和公司 AQ-300 上市后的放量节奏，随着公司 AQ-400 于 2025 年下半年上市，2026 年公司业绩有望驱动于 AQ-400 迅速放量，实现显著增长。3）我们预计奥林巴斯 X1 4K 镜体有望在 2025 年底或2026 年初获得 NMPA 批准，随着 X1 4K 镜体上市，2026 年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于 X1 4K 镜体上市带来的行业增长新周期。4）在 2024、2025 年公司推进海外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026 年公司海外销售有望持续高速增长。 ❖ 软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。 ❖ 投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及 AQ-400 上市后的放量节奏，我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 0.80、1.09、1.36 亿元（25-27 年原预测值为 0.98、1.33、1.68 亿元），同比变动分别为+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS 分别为 0.59、0.81、1.01 元。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 86亿元，对应目标价约 64 元，维持“推荐”评级。 ❖ 风险提示：1、新产品上市进度不及预期；2、国际业务推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 750 800 1,002 1,209 同比增速(%) 10.5% 6.7% 25.3% 20.6% 归母净利润(百万) 21 80 109 136 同比增速(%) -63.7% 280.0% 35.9% 25.8% 每股盈利(元) 0.16 0.59 0.81 1.01 市盈率(倍) 338 89 65 52 市净率(倍) 5.2 5.1 4.8 4.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 6 月 18 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 联系人：陈俊威 邮箱：chenjunwei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 13,466.52 已上市流通股(万股) 13,466.52 总市值(亿元) 62.83 流通市值(亿元) 62.83 资产负债率(%) 22.80 每股净资产(元) 9.77 12 个月内最高/最低价 56.87/32.00 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《澳华内镜（688212）2024 年报&2025 年一季报点评：国内业务阶段性承压，海外业务高速增长》 2025-05-03 《澳华内镜（688212）2024 年三季报点评：收入增速阶段性放缓，利润实现高速增长》 2024-11-12 《澳华内镜（688212）2024 年中报点评：收入稳健增长，下半年增长有望加速》 2024-09-12 -35%-17%2%20%24/0624/0824/1125/0125/0425/062024-06-18~2025-06-18澳华内镜沪深300华创证券研究所 澳华内镜(688212)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告通过深入复盘与剖析澳华内镜整体运营状况，判断出 2024、2025 年公司两年调整系受到行业大环境影响。尽管两年调整下业绩承压，但公司研发成果和海外市场开拓持续向好，基于对公司业务发展趋势的前瞻性判断，本篇报告明确提出了 2026 年公司经营情况有望迎来突破性变化的观点。 投资逻辑 受大环境影响，澳华内镜 2024 年和 2025 年经历两年调整。1）院端反腐在 2024年上半年仍有持续影响。2）2024 年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期。3）25 年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续去库存。 尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统有望于 25 年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审并进入公开阶段，公司 ERCP 手术机器人已完成型检并启动临床试验。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。 2026 年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于降低股份支付费用。2）2026 年公司业绩有望驱动于 AQ-400 迅速放量，实现显著增长。3）随着 X1 4K 镜体上市，2026 年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于 X1 4K 镜体上