【债券深度报告】债券月度策略思考：12月，跨年行情，有但不多

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 12 月 02 日 【债券深度报告】 12 月：跨年行情，有但不多 ——债券月度策略思考 ❖ 一、基本面：聚焦政策预期博弈 当前经济运行进入淡季，生产需求节奏均有放缓，11 月 PMI 显示价格信号的改善值得持续关注。展望 12 月，政治局会议、中央经济工作会议将在中上旬召开，政策预期将成为月内基本面关注要点。往年中央经济工作会议定调明确后，12 月中下旬跨年行情有所加速。本次重点关注“十五五”开局财政力度表述，以及消费、地产政策定调是否有增量。 ❖ 二、货币条件：积极投放的思路延续，年末资金大概率延续平稳 11 月央行买债已经重启的情况下，买断式及 MLF 维持相对积极的投放思路。一方面，当前买入规模或低于去年同期，11 月市场对于央行买债的中性预期或在 1000 亿元，关注 12 月月初央行买债工具的操作情况。另一方面，6M 买断式积极净投放 5000 亿元，MLF 净投放 1000 亿元，体现了央行积极呵护的思路，资金价格或维持窄波动状态。12 月流动性展望：除 2024 年末，受政府债发行及非银存款定价整改影响，资金面边际收紧外，其余年份资金价格多下行。今年年末政府债发行规模不大，叠加财政支出助益，以及央行相对积极的投放呵护，资金走高的幅度有限，DR007 月均值或仅高于 OMO 利率 5-10bp。 ❖ 三、机构行为：供给较少、年末配置需求仍在，供需格局改善 1、供给：预计 12 月政府债净融资大幅下降至 5250 亿附近。2、需求：央行恢复公开市场国债买卖操作助力流动性环境宽松，保险仍有跨年配置需求，且中央经济工作会议、政治局会议对货币政策定调或偏积极，宽松预期或带动部分机构抢跑需求。3、供需结构：供需格局有望改善，为债市营造利好环境。 ❖ 四、日历看债：12 月胜率全年最高，把握抢跑行情 回顾 2019 年-2024 年，12 月债市走势情况：12 月进入债市顺风期，近年多有机构“抢跑”行情，债市收益率下行胜率全年最高，达到 100%；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，年末央行投放较为积极，但同时受跨年因素影响，资金价格分层压力突出，R-DR 资金价格季节性走扩，平均幅度在 25BP。 结合历史规律及当前市场环境，今年 12 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行理财等资金是否会相应调整操作。二是“准财政”工具和新增地方政府债务限额可能在数据层面有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不过降息预期不足情况下交易型资金驱动的下行幅度需理性看待。二是 11 月政府债集中发行后，年内政府债待发额度有限，12 月供给压力有限。三是临近年末央行投放偏积极，资金大幅收敛的风险有限。 ❖ 五、债市策略：弱跨年行情，强票息储备 1、今年的跨年行情或难有显著空间：一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于降息预期的发酵不如往年；另一方面，今年配置型资金整体较为稳定，但是交易型资金存在缺位，或使得债市难以出现显著的年末行情。 2、债市定价锚：2026 年债市或仍为震荡行情，可参考 2025 年关税冲击后的运行区间、央行表态的重要窗口对 10y 定价区间进行锚定，10y 核心波动区间或在 OMO+30~45bp，但若市场行情极致则可能出现上下 5bp 的超额波动。 3、当前点位较高，积极进行票息布局：（1）结合 12 月和明年的行情展望，当下仍是票息配置的重要窗口，同时亦可逢高布局 10y 活跃券这类交易品种；（2）可根据债券比价模型，把握凸点的票息价值，基金及资管产品户，可关注 3~5y 政金债，保险资金可关注 30y 国债老券的换券策略以及超长期地方债。 4、对于交易品种，把握区间高点回落机会：区间高点配置，受到票息价值保护，等待的机会成本更小，可在接近区间高点时把握收益率的下行机会。 ❖ 风险提示：年末资金宽松不及预期，赎回扰动反复。 ❖ 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-20 《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3 公募基金可转债持仓点评》 2025-11-19 《【华创固收】股债跷板阶段，基金运作如何变化？——债基、货基 2025Q3 季报解读》 2025-11-18 《【华创固收】债基三季度在哪些品种避险？——从 2025Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2025-11-13 《【华创固收】年末机构抢跑怎么看？——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理 12 月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行理财等资金是否会相应调整操作。二是“准财政”工具和新增地方政府债务限额可能在数据层面有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。（2）利多因素：一是年末配置行情仍值得期待，不过降息预期不足情况下交易型资金驱动的下行幅度需理性看待。二是 11 月政府债集中发行后，年内政府债待发额度有限，12 月供给压力有限。三是临近年末央行投放偏积极，资金大幅收敛的风险有限。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 12 月债券市场进行展望。基本面 12 月关注政治局会议、中央经济工作会议的政策预期；货币条件预计 12月缴款压力不大，且此前财政支出进度偏慢，年末财政的助益叠加央行相对积极的投放呵护下，资金进一步走高的幅度有限；机构行为预计 12 月政府债净融资大幅下降至 5250 亿附近，供需格局有望改善，为债市营造利好环境。 投资逻辑 债市点位：弱跨年行情，强票息储备。（1）今年的跨年行情或难有显著空间。一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于降息预期的发酵不如往年；另一方面，今年配置型资金整体较为稳定，但是交易型资金存在缺位。（2）债市定价锚：2026 年债市或仍为震荡行情