【宏观专题】工业盈利：外需敞口与弹性分析

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 6 月 13 日 【宏观专题】 工业盈利：外需敞口与弹性分析 ❖ 核心观点 4 月以来，外部环境出现急剧变化。4 月政治局会议强调，“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。此处，稳企业的内涵，我们理解或包括稳定企业盈利。因而，有必要进一步研究外部环境变化对企业盈利的影响幅度以及需要的政策对冲力度。简言之，工业企业（与出口相关）的外需敞口，内外需盈利弹性。 我们的估算表明，工业部门营收端的外需敞口或在 16.2%左右。从两个路径分析出口变动对企业盈利影响，路径一为影响工业企业营收与利润率。路径二为影响全社会总产出进而影响工业企业盈利。1 个百分点的出口变动，工业盈利增速或变化 0.41%至 0.43%。 内需弹性方面，类似的分析估算表明，最终消费增速变化 1 个百分点，工业盈利增速或变化 0.54%。资本形成增速变化 1 个百分点，工业盈利增速或变化0.7%。换言之，1 个百分点的出口变动，需要的对冲力度可能是 0.76%的最终消费的增速变化或 0.59%的资本形成的增速变化。从 4 月政治局会议来看，最终消费的政策加码方向为“大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”以及“以旧换新”的扩围提质。资本形成的政策加码方向为“加力实施‘两重’建设，培育壮大新质生产力，加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造”以及设备更新。 ❖ 一、工业营收的外需敞口估算：或在 16.2%左右 我们定义工业营收的外需敞口=工业企业的全部出口额/总营收。分子端的估算方法为全部出口额*来自工业企业的比重。分母端的估算方法为基于经济普查数据得到全部工业企业的营收额以及规上工业企业的增速推算至 2024 年。 据此，2024 年，全部出口额为 25.5 万亿，来自工业的占比为 98.9%。2023 年经济普查数据得到全部工业企业收入为 152 万亿，2024 年规上工业企业营收增速为 2.1%。2024 年工业企业营收的外需敞口为 16.2%。 ❖ 二、两个路径下的工业利润出口弹性估算 我们从两个路径测算工业利润的出口弹性，以表明测算结果具备稳健性。 （一）路径一：出口—>工业营收入、PPI—>利润率—>工业利润 路径一侧重于历史经验。估算表明，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口的弹性+利润率对出口的弹性=0.43%。即，出口变动 1%，或对应工业利润变动 0.43%。 （二）路径二：出口—>全社会总产出—>企业增加值、企业盈余—>工业利润 路径二侧重于模型推演。借助投入产出表，可以推演出出口变动对全社会总产出的影响，进而得到对全社会增加值、企业利润的影响。考虑到投入产出表中的企业盈余与统计局披露的工业利润均为税前数据，数据口径可比。 估算表明：出口变动 1%，或对应工业利润变动 0.41%。 ❖ 三、稳定工业利润的政策力度思考 从政策对冲角度，在经济的支出法框架下，有两个选择，消费与投资。我们使用统一的利润分析框架（即投入产出表下的模型推演），评估需要的政策力度。 （一）工业利润内需弹性测算 测算方法为上述路径二：内需（消费、投资）—>全社会总产出—>企业增加值、企业盈余—>工业利润。测算结果表明：最终消费、资本形成总额每变动1 个百分点，或分别对应工业利润变动 0.54、0.70 个百分点。 （二）对冲出口内需规模测算 综合上述估算，结果表明：从稳定工业利润的角度，出口下滑 1 个百分点，可能需要最终消费增速提升 0.76 个百分点，或需要资本形成总额增速提升 0.59个百分点。此处，使用消费对冲，所需的政策力度略大于投资。这与两者的乘 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：韩港 邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】自下而上：微观财报中的 8 个宏观看点》 2025-05-14 《【华创宏观】美国关税通胀的五个思辨》 2025-05-13 《【华创宏观】广东 VS 江苏：风格迥异的 TOP2》 2025-05-09 《【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率》 2025-04-26 《【华创宏观】暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》 2025-04-14 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 数效应（生产诱发系数）、影响的行业面不同有关。 ❖ 四、行业层面的若干思考 对于每个行业，同时受出口、消费、投资三大需求的影响。比较而言，利润对出口弹性最大的行业，主要是纺织业、金属冶炼等。利润对最终消费弹性最大的行业，包括食品烟草、造纸文教、纺织服装等。利润对资本形成弹性最大的行业，主要是建筑链，包括非金属制品、金属冶炼、非金属矿采等。 ❖ 风险提示：投入产出表最新为 2020 年，彼时的情况可能不完全适用于当下；投入产出分析为静态分析，并未考虑到价格冲击；历史经验不代表未来。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 出口是今年宏观最大的不确定性之一，出口对企业盈利的影响决定了资本市场的风格走势。但，出口对工业利润有多大影响？政策有何对冲手段？需要多大力度对冲？不同对冲手段下不同行业有何差异？这些问题市场认知较为宽泛。本文基于投入产出分析方法进行回答。 投资逻辑 本文回答四个层面的问题：第一，回答工业营收的外需敞口有多大的问题，以期对外需冲击有整体上的感知。第二，资本市场更为关注弹性，我们通过两种方法测算结果表明，工业利润对出口的弹性或在 0.41~0.43。第三，关注政策对冲，从需求端看，政策加码主要是消费与投资，我们量化测算不同对冲手段所需的政策体量。第四，回答完总量层面的信息后，我们关注行业层面的线索，包括细分行业的外需敞口有多大，细分行业利润对出口的弹性有多大，使用消费或投资对冲，哪些行业可能更为受益等。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目 录 一、工业营收外需敞口估算 ..................................................................................................... 6 （一）常见的外需口径有哪些？ ..................................................................................... 6 （二）工业营收的外需敞口：或在 16%左右 .............................