有色金属行业深度：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 有色金属 百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标 目前黄金的宏观叙事类似 1970 年代与 20 世纪初。自 2000 年以来美国财政货币双赤字的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加深，这一点颇似 1965-1976、2002-2009 的宏观叙事，但也存在一些不同点：1）是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的概率较低，本轮可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于关税；2）高赤字成因不同：美国联邦债务/GDP 已从 2008 年的 73%提升至 2024 年的121%，叠加 2022 年以来激进且持续时间较长的加息进程，进入“高赤字-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战（ 1965）、高福利（ 2002），显然目前的高赤字率更有粘性。 估值水平来看，黄金相较全球 M2 估值合理，相较美国 M2 仍具备翻倍空间。我我们通过黄金总市值与全球、美国的广义货币 M2）之比来衡量黄金的估值水平，目前黄金市值/全球 M2 已达 0.18，接近历史最高水平 对应目标金价 3435 美元/盎司）；黄金市值/美国 M2 仅 1.09，较历史最高值1.94 对应目标金价 6088 美元/盎司）仍有较大差距。 黄金进一步上涨的动能： 第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2008 年全球央行结束长达 42 年的售金潮，近年来黄金储备占比虽有回升，但仍处于历史低位，新兴市场国家黄金储备占比 8.2%）也显著低于发达国家 33.2%）。此外，2025 年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，该协定重新将现货黄金定义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动银行业对实物黄金需求。在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、央行购金等逻辑，2024 年以来亚洲黄金 ETF 成为全球机构增持黄金的主力军，2025 年以来亚洲交易时段贡献年内金价约 42%的涨幅。 第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，特朗普设想的降息缓解赤字压力的可能性进一步降低，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。美国国会预算办公室 CBO）预计未来 10 年赤字率均值为 5.8%，远高于过去 50年 3.8%的均值。值得注意的是，若特朗普逆转或缓和其关税壁垒，则将进一步打开美联储的降息空间，进而利好黄金的金融属性，但可能的路径是出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联储降息→金价回升”的先跌后涨的局面。 第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞胀。根据耶鲁大学经济实验室，截至 2025 年 6 月 1 日，美国消费者面临的平均关税税率为 15.6%，是自 1937 年以来的最高水平，预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct贡献。根据 Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至 66%。未来若关税政策相对务实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预期更加激进，则可能拖累美国经济陷入滞胀。 第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。近年来，俄乌、中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更生层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现，或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。 风险提示：贸易战缓和，美国经济超预期复苏，地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。 增持 维持） 行业走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 1、《有色金属：降息预期与地缘升温催化，金价强势反弹 》 2025-06-15 2、《有色金属：“关税缓和+就业放缓”预期释放，看好金属价格反弹 》 2025-06-08 3、《有色金属：宏观政策反复，金属价格进入盘整期 》 2025-06-01 -20%-10%0%10%20%30%2024-062024-102025-022025-06有色金属沪深3002025 06 17年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS 元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.94 1.33 1.54 1.67 22.90 21.32 18.40 16.98 601899.SH 紫金矿业 买入 1.21 1.53 1.72 1.89 14.20 12.28 10.94 9.98 000975.SZ 山金国际 买入 0.78 1.16 1.41 1.74 28.30 17.68 14.51 11.81 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025 06 172025 06 17年 月 日年 月 日 gszgszqdqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 黄金的历史对标，金价还有空间吗 ............................................................................................................. 5 1.1 黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导 ......................................................................................... 5 1.2 当下黄金的历史坐标与估值水平 ........................................................................................................... 6 1.3 黄金进一步上涨的动能 ......................................................................................................................... 7 二、黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线 ................................................................................................. 12 2.1 1800-