宏观ABC之八：博弈体系下的美国财政预算制度

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2025 年 06 月 18 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 博弈体系下的美国财政预算制度 ——宏观 ABC 之八 [Table_Summary] 投资要点：  美债收益率是大类资产的锚，当前长端美债收益率受美国财政扩张的影响处于较高水平，美债曲线也出现了特殊的“U”型特征，叠加特朗普政府力求促成 2026财年预算草案“One Big Beautiful Bill”（OBBB），可能对联邦赤字与财政可持续性产生深远影响，市场对美国财政政策的框架和未来预算安排较为关注。本报告将系统梳理美国联邦财政的制度框架与运行逻辑，为深入理解美国财政体系和预算博弈机制。  预算制度与预算程序如何演化？从 1789 年“立法统治”到 1921 年“总统支配”，再至 1974 年引入预算决议与 CBO，以及 20 世纪 90 年代 PAYGO 和 21 世纪初的 BCA，直至 2023 年《财政责任法案》，美国预算制度不断在立法规则与行政权力之间寻求平衡。各项法律虽为预算编制与赤字控制设立了程序性和实质性约束，却始终在总统与国会的政治博弈中被调整、豁免或强化。  美国联邦预算编制和审议有何程序？美国联邦预算的年度流程体现了行政与立法反复博弈、合作的过程。按照法律规定，联邦政府财年从每年 10 月 1 日开始，到次年 9 月 30 日结束。为在新财年开始前通过预算，政府各部门和国会需要提前数月展开协作，主要经历总统预算提案、众议院与参议院预算委员会审批、预算决议、起草拨款法案、预算和解程序、通过拨款法案等程序。美国联邦预算编制和审议程序复杂而制度化，既有明确法律时程又充满政治博弈，从总统提交预算到国会通过决议、拨款法案，再到总统签署，各步骤都体现着双方的博弈或妥协。  美国联邦财政结构是什么样的？随着联邦财政在宏观经济稳定与社会保障中的角色日益强化，美国财政体系逐渐形成一套制度—结构—政治高度交织的框架。  1）法律制度框架：美国联邦预算法律制度历经数十年演变，已逐步建立起由程序规制与财政约束机制相结合的制度框架。在政治共识缺失、财政政策高度分化的背景下，制度的实质性约束却仍需政治推动。  2）财政收支：自 20 世纪中叶起，美国由“有限政府”逐步演变为“福利国家”模式，社会保障职能不断扩张，联邦预算中无需年度拨款的强制性支出（社保、医保及债务利息）占比已由 1962 年的约 26%上升至 2024 年的 60.1%。为了支撑庞大福利支出，工资税和个人所得税成为联邦最重要的收入来源。但在长期政治驱动下，个人与企业税率经多轮减税后已从历史高位大幅回落，从而形成持续性的入不敷出缺口，只能靠赤字与债务滚动化解，这种“强制性支出自动化＋税基受限”的结构性失衡，为日后财政的可持续性埋下隐忧。  3）财政赤字与政府债务：伴随支出刚性化与税收增收受限，美国联邦财政长期入不敷出，在赤字与债务不断攀升的同时，利息支出也变得亦日益沉重。这种“债务滚雪球”效应将进一步加剧财政脆弱性。此外，由于两党缺乏削减赤字的共识，增支与减税交替出现，从而导致债务上升趋势变得难以逆转。  2026 财年预算争议与未来展望。该法案打包延续并强化 2017 年减税、放宽 SALT扣除、增加对工薪阶层的减税激励，同时削减部分社福支出并附带移民、能源等政策条款，还拟同步上调债务上限。虽然众议院在多轮党内博弈后以微弱多数通过修订版，但在参议院仍面临着较高的不确定性。后续我们需要继续跟踪 2025 年 6 月参议院审议和修改、2025 年 7 月最终立法与总统签署以及 2025 年第三季度债务上限与财政融资以评估 OBBB 的修改走向与实施前景。 宏观专题 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明   风险提示： 1）共和党内强硬保守派采取“极端手段”威胁法案或领导层地位。2）共和党内部“小团体”博弈拆散共和党队伍。3）鹰派议员不满法案“无节制”放水。 宏观专题 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 美国财政体制的基本框架 ............................................................................................ 5 1.1. 联邦与州地方的财政架构 .................................................................................. 5 1.2. 财政权力与机构设置 ......................................................................................... 7 1.3. 财政职能的三元框架 ......................................................................................... 8 2. 预算制度与预算程序：总统和国会之间的博弈机制 ..................................................... 9 2.1. 联邦预算的演化 ................................................................................................. 9 2.1.1. 1789-1921 年：立法统治 ....................................................................... 10 2.1.2. 1921-1974 年：总