非银金融行业稳定币-专题系列报告(一)：金融新基建的崛起，香港监管框架下的机遇与挑战

东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 稳定币-专题系列报告（一） 金融新基建的崛起，香港监管框架下的机遇与挑战 2025 年 06 月 16 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 武欣姝 执业证书：S0600524060001 wuxs@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《险资预计持续增配红利股》 2025-06-15 《权益 ETF 系列：调整空间相对有限，结构性行情持续涌现。》 2025-06-15 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 稳定币作为一种重要的加密货币，其核心特征在于与特定稳定资产挂钩，以维持其价值的稳定，并在数字金融领域发挥着日益关键的作用：①稳定币的本质是一种与特定稳定资产（如法币、商品或证券）挂钩的加密货币；②核心机制在于通过价值锚定，赋能数字金融，显著提升支付效率、资产流动性，并促进金融创新与传统金融融合；③稳定币的发展历程始于解决加密货币波动性，历经市场爆发式增长、重大危机冲击，至风险出清后实现市场复苏与应用拓展；④作为数字货币的特殊形式，稳定币在功能上区别于比特币的价值储存，并与央行数字货币在发行主体和信用等级上存在本质差异。 ◼ 香港稳定币监管以“同风险同规则”为核心，对具有相同金融风险的业务活动适用统一的监管标准。①监管框架：由 HKMA 实施牌照管理，资本门槛 2500 万港元，高质量储备资产，按月审计随时赎回，支持多币种稳定币；②战略意图：稳定币法案通过有望助力人民币国际化，削弱美元在加密经济中的主导地位，巩固香港作为亚太数字金融枢纽的竞争优势；③相较《GENIUS 法案》的美元霸权倾向和欧盟《MiCA》的保护主义，香港采取“本地化监管”，鼓励稳定币在 DeFi、RWA 等领域的应用，推动 Web3.0 生态发展。 ◼ 香港通过多元发行方、强监管框架及丰富应用场景，正构建差异化稳定币生态。①发行方：京东稳定币进入沙盒测试第二阶段，聚焦跨境支付、投资交易等场景；圆币创新推出的 HKDR 探索 B2B 跨境支付及 RWA应用；渣打香港、安拟集团及香港电讯合资成立公司，计划发行港元稳定币，整合银行合规、Web3.0 创新及电信支付优势；②流通侧：香港稳定币交易所或形成 HashKey Exchange 与 OSL 两强格局，二者均持牌合规，支持稳定币交易生态；③应用端：稳定币在跨境支付、供应链金融及 RWA 等领域潜力显著；④其他关联方：储备银行和技术服务商为稳定币提供底层支持，推动安全性与技术创新。 ◼ 作为加密生态基础设施与传统金融体系的新型变量，价值锚定机制在多维风险冲击下面临系统性挑战：①储备资产不足或质量缺陷，如 USDT脱锚、USDC 因硅谷银行破产暴跌；②监管套利引发市场不公，如 BUSD停发、Tether 规避审查；③技术漏洞与系统性威胁，如智能合约攻击、跨链桥黑客事件；④货币政策传导弱化及货币主权侵蚀，如离岸美元稳定冲击港元联系汇率；⑤地缘博弈风险，如美元稳定币主导下的金融制裁隐患；⑥生态竞争挤压，如传统支付巨头与主权数字货币替代；⑦跨境司法维权困境，如“一国两制”框架下追偿障碍。 ◼ 投资建议：我们认为，①具备合规发行资格、储备资产管理能力强的稳定币发行企业将受益明显，建议关注【京东集团】、【渣打集团】；②对于跨境支付服务商，获批合规牌照、与稳定币发行商进行深度合作的企业有望受益，建议关注【OSL 集团】、【联易融科技】、【拉卡拉】、【新大陆】、【连连数字】；③具备区块链、分布式账本项目能力的技术服务提供商有望因此受益，建议关注【众安在线】、【四方精创】、【宇信科技】、【恒生电子】、【长亮科技】、【金证股份】。 ◼ 风险提示：储备资产兑付风险，监管政策风险，技术漏洞及系统性风险，货币政策主权侵蚀风险，地缘博弈与制裁风险，生态竞争替代风险，跨境司法维权困境。 -11%-4%3%10%17%24%31%38%45%52%2024/6/172024/10/152025/2/122025/6/12非银金融沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 稳定币：与稳定资产挂钩的加密货币 .............................................................................................. 4 1.1. 本质：与特定资产挂钩以维持其价值稳定的加密货币......................................................... 4 1.2. 核心机制：赋能数字金融，提升效率与资产流动性............................................................. 4 1.3. 发展：创新、市场与监管共塑的演进之路............................................................................. 5 1.4. 稳定币 VS 比特币与央行数字货币：数字金融中的多元角色与显著差异 ......................... 7 2. 立法逻辑分析：风险匹配，功能监管 .............................................................................................. 8 2.1. 香港监管框架核心：防止套利................................................................................................. 8 2.2. 香港战略意图分析：人民币国际化与 RWA 探索 .................................................................. 9 2.3. 全球监管范本拆解：首个法币稳定币全链条监管司法辖区——香港............................... 10 3. 产业链分析：自上而下的“稳定” ................................................................................................ 11 3.1. 发行方：核心环节，具备网络效应....................................................................................... 11 3.2. 流通侧：流动性中枢，交易专业化发展.......................................................................