鼎际得(603255)深耕高分子助剂，POE项目打开未来发展空间

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 06 月 19 日 鼎际得 (603255) ——深耕高分子助剂，POE 项目打开未来发展空间 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 深耕高分子催化剂及抗氧剂，发展 POE 业务规划第二成长曲线。公司 2004 年成立即推出丙烯聚合高效催化剂，2006 年开始布局抗氧剂业务，并逐步确立催化剂和抗氧剂双主业。催化剂是下游产业烯烃聚合技术的核心，抗氧剂是聚烯烃造粒过程添加的主要化学助剂，公司可以提供单剂和定制化复合助剂产品，满足客户一站式、多样化需求，不断增加客户黏性。截至 2024 年末，公司现有产能包括催化剂 400 吨、抗氧剂单剂 38500 吨和复配剂28500 吨，另有催化剂 150 吨、抗氧剂单剂 6500 吨在建，规模不断提升。公司领先布局POE 项目，整体规划 40 万吨/年 POE 联合装置和 30 万吨/年α-烯烃装置，其中一期 20万吨/年 POE 联合装置和 30 万吨/年乙烷制α-烯烃装置后工段计划 2025 年投产，有望成为公司第二成长曲线。 ⚫ 高分子材料体量持续扩张，化学助剂水涨船高。高分子材料化学助剂可以改善高分子材料加工性能、改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料特有的应用性能，添加量少但功效显著，具备较高溢价能力。我国高分子材料产量在需求和进口替代双重因素驱动下持续增长，2014-2023 年我国初级形态的塑料、化学纤维、合成橡胶产量年均复合增速分别为 6.8%、6.2%、6.3%，为国产高分子材料催化剂和化学助剂提供了广阔的市场空间。客户积累方面，公司经过长期的经营积累，紧握优质的客户资源，多数客户均为央企或上市公司等实力雄厚的企业。 ⚫ POE 产品性能突出，国内需求仍依赖进口，关注国产化项目突破。POE 具备高弹性体、高强度、高伸长率等优异力学性能和良好低温性能，下游广泛应用在医用、电器、玩具、汽车、光伏等领域。2024 年国内 POE 消费量约 91 万吨，基本全部来自进口，其中光伏领域 POE 需求占比持续提升。根据各公司公告，海外 POE 产能约为 252 万吨，主要掌握在海外化工企业手中，如陶氏化学、埃克森美孚、北欧化工、三井化学、LG 化学、SK 集团和沙特基础工业公司。国内实现工业化装置仅贝欧亿和万华化学，分别建成 3 万吨/年、20 万吨/年装置，鼎际得有望成为继万华化学之后，第二家建成超 10 万吨规模 POE 企业，分享国产化大趋势蛋糕。 ⚫ 盈利预测与估值：预计公司 2025-27 年归母净利润 0.92、1.77、3.6 亿元，对应 PE 估值分别为 42/22/11 倍，选取可比公司岳阳兴长、凯立新材、利安隆、联泓新科，行业平均2025-2027 年 PE 估值为 36/25/21 倍，随公司 POE 项目建成投产陆续贡献增量，2026年 PE 估值水平明显低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1) 下游需求不达预期；2) 新项目进展不及预期；3) 行业有新进入者，竞争格局恶化。 市场数据： 2025 年 06 月 18 日 收盘价（元） 28.64 一年内最高/最低（元） 36.62/20.65 市净率 2.4 息率（分红/股价） 0.16 流通 A 股市值（百万元） 1,738 上证指数/深证成指 3,388.81/10,175.59 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 11.73 资产负债率% 61.39 总股本/流通 A 股（百万） 135/61 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 陈悦 (8621)23297818× chenyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 781 200 1,887 3,979 4,911 同比增长率（%） 3.2 9.3 141.7 110.8 23.4 归母净利润（百万元） -12 -3 92 177 360 同比增长率（%） -119.8 -180.1 - 92.7 104.0 每股收益（元/股） -0.09 -0.03 0.68 1.31 2.68 毛利率（%） 13.9 8.3 21.9 23.8 29.7 ROE（%） -0.8 -0.2 5.5 9.7 17.2 市盈率 -318 42 22 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-1802-1803-1804-1805-1806-18-50%0%50%(收益率)鼎际得沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司现有核心产品为聚烯烃催化剂和抗氧剂，催化剂是下游产业烯烃聚合技术的核心，抗氧剂是聚烯烃造粒过程添加的主要化学助剂。此外，公司领先布局 POE，预计2025 年年中项目陆续中交，下半年开始贡献业绩增量，是国产替代的先锋。预计公司2025-27 年归母净利润 0.92、1.77、3.6 亿元，对应 PE 估值分别为 42/22/11 倍，选取可比公司岳阳兴长、凯立新材、利安隆、联泓新科，行业平均 2025-2027 年 PE 估值为 36/25/21 倍，随公司 POE 项目建成投产陆续贡献增量，2026 年 PE 估值水平明显低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 传统业务关键假设： 1）营收规模假设：抗氧剂单剂短期景气承压，预计 2025-2027 年营收同比分别变动-6%、26%、0%；复合助剂规模保持增长，预计 2025-2027 年营收同比增长 23%、8%、0%；催化剂业务维持稳定增长，预计 2025-2027 年营收同比增长11%、20%、0%。2）盈利能力假设：抗氧剂单剂由于竞争压力增大，预计 2024年毛利率见底，但 2025-2027 年处于回暖趋势，预计 2025-2027 年毛利率分别实现 13%、14%、14%；复合助剂毛利率同样预计 2024 年见底后回暖，预计2025-2027 年毛利率分别实现 23%、25%、25%；催化剂业务毛利率维持稳定，预计 2025-2027 年毛利率维持在 50%。 POE 业务关键假设： 根据公司公告，POE 项目已实现中试装置投产，并成功产出合格 POE 产品，预计一期工业化项目于 9 月份开始正式投产。因此，预计 POE 一期项目 25 年四季度开始