货币慢发力养成记

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 货币慢发力养成记 [Table_Title2] [Table_Summary] ►“弱现实”挑战与央行货币定力 11 月中上旬，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍均低于预期。其中信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，“弱现实”挑战成为不容忽视的问题，四季度完成经济增长目标的压力随之加剧。 不过在基本面数据走弱的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章等途径，向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号。一方面央行弱化金融总量的重要性；另一方面则提示进一步“宽货币”的边际效力已明显下降。基于此，债市定价相应陷入纠结状态，长端利率整体维持横盘趋势。 ►适应货币慢发力 实际上， 2022-2025 年期间，随着降准降息的剩余空间被逐渐压缩，央行对货币的态度或已从“先发制人”转向“后发制人”，如2022 年的降息时点往往出现在信贷走弱前夕，而 2024-2025 年的降息则多落地在风险确认过后。货币从先发到后发的变化，可能也是最近两年市场定价与实际降息时常双轨运行的重要原因，债市可能需要逐渐适应货币慢发力的状态。 当前债市状态可能与 2024 年 6-7 月较为相似，即基本面已经出现弱化迹象，但央行可能需要更长的观察期作为确认。站在当下，按照此前规律计算，11-12 月工业增加值和服务业生产指数加权同比或需到5.2%左右，方才对冲 10 月的增速放缓，有望保障全年实现 5%目标。接下来，11 月 PMI 是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，如果数据再不及预期，降息的紧迫性将明显提升。 ►短期把握利差机会，继续等待降息预期 落脚至债市策略，短期来看，在利率出现明确方向指引以前，市场大概率还会围绕利差的超额收益做文章，理论顺序或是优先交易品种利差与新老券利差，如国开、地方债与国债之间的相对性价比，或是在 10年国开、30年国债等细分赛道博弈收益率更高的个券。而当品种利差与新老券利差被逐渐压平后，压平期限利差或将成为新的交易逻辑。 同时我们也倾向于，可以继续期待“宽货币”预期发酵，当前基本面状态下，岁末年初的降准降息依旧可期。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 11 月 16 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 债市回归低波状态 ............................................................................ 3 2. 适应货币慢发力 .............................................................................. 5 3. 理财规模小幅缩减 ............................................................................ 7 3.1 周度规模：环比降 307 亿元 .................................................................... 7 3.2 理财风险：负收益率占比降至低位 ............................................................... 8 4. 杠杆率：银行间杠杆率下降 .................................................................... 10 5. 利率型与信用型中长债基久期均在压缩 .......................................................... 12 6. 政府债净缴款规模仍然不低 .................................................................... 14 7. 风险提示 ................................................................................... 18 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ........................................................................................................................4 图 3：当前债市状态可能与 2024 年 6-7 月较为相似..........................................................................................................................6 图 4：本周（10-14 日），存续规模较前一周下降 307 亿元至 33.36 万亿元 ..............................................................................8 图 5：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势 ............................................................................................................................8 图 6：纯债类理财产品净值增幅明显收窄 ..............................................................................................................................................9 图 7：近 1 周理财产品业绩负收益率占比（%） ...........