煤炭开采行业深度研究：煤炭十年：2015vs2025，政策背景和需求结构的变迁

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2025 年 06 月 25 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 纪有容 联系人 jiyourong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业深度研究:煤炭 2025年 展 望 ： 重 视 供 给 结 构 变 化 》 2024-11-30 2 《煤炭开采-行业专题研究:煤电一体化专题：估值改善和 ROIC 如何平衡？》 2024-01-20 3 《煤炭开采-行业专题研究:聚焦陕蒙主产区：从安监趋严看煤价向上弹性》 2023-11-02 行业走势图 煤炭十年：2015vs2025，政策背景和需求结构的变迁 当前面临的是结构性过剩，以及较大的外部约束 2015 年煤价在本就不高的情况下还能快速下跌，我们认为核心原因是当年总量过剩幅度较大，50 多亿吨的产能对应 40 亿吨不到的产量。截止 2024年，煤炭行业产能集中度有所提高，全国千万吨级煤矿达 82 处，核定产能约为 13.6 亿吨/年。建成安全高效煤矿 1146 处，比 2014 年增加 704 处，产量占全国的比重由 38%提高到 70%以上，主要技术指标达世界领先水平。 另外，当前地缘政治仍较为不稳定，保有一定产能冗余具有必要。因此，指望大幅产能去化或并不现实。 从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合 从 2025 年电煤消耗量的下滑可以看出，装机结构的变化已经开始实质性地传导至煤炭需求端。风光水火储一体化项目正在逐渐推行，过去几年不断有支持政策出台。在此趋势下，煤炭的作用或逐步走向调峰的调节性能源，煤炭需求总量或逐步进入平台期，且随着调峰机组的增加，或逐步出现季节性脉冲式采购。 随着煤电大基地的持续发展，坑口电厂的占比有所提高，而该趋势或将持续发展。电厂在产地直接采购煤炭的占比大概率有所提升，那么与之对应的就是在港口采购煤炭的比例有所下滑。因此，未来港口煤价相对坑口煤价的价差可能持续收窄，并成为常态。 煤价处于低位的周期或拉长，且随着煤电一体化深度融合，坑口电厂的持续发展或使港口和坑口煤价价差逐步缩小 我国煤炭落后产能已经被大量淘汰，先进产能占比已经大幅提高，如今想再通过 2015 年同样的安全、环保等方式，进一步淘汰落后产能的边际效果或已不大。当前产能的区域集中性更高，大部分产能都集中于晋陕蒙新四大主产地，监管难度或低于 2015 年，单个区域单次治理的产能占比会更高，有利于提高安监和环保督察的治理有效性。因此，我们预计接下来煤价处于低位的周期可能拉长。 随着煤电的关系走向一体化深度融合，煤电的定位逐步从主体能源转向调节性能源，电煤需求或逐步见顶并进入平台期，煤电机组的调峰功能或将逐步发挥更大的作用，这对于煤炭而言，可能会释放更大的价格波动率，但考虑到如今产能和库存的冗余，实际上煤价波动率是在收窄的。随着大型煤电基地的开发，坑口电厂的占比越来越高，且趋势或还将持续，因此坑口煤炭的需求或仍逐步走强，港口煤价和坑口煤价的价差仍将逐步缩小。 风险提示：中国进口煤政策变化风险；产地安监政策变化风险；海外地缘政治不可预测风险；极端气候不可预测风险 -23%-16%-9%-2%5%12%19%2024-062024-102025-02煤炭开采沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 供给端差异：结构性过剩+行业面临外部约束 ............................................................................ 4 1.1. 当前面临的是结构性过剩，而非类似 2015 年的总量过剩 ........................................... 4 1.2. 当前煤炭行业面临着较大的外部约束.................................................................................. 6 1.3. 对煤炭供给端的启示............................................................................................................... 10 2. 需求端差异：新能源替代效应强，从主体能源转向调节性能源 ......................................... 11 2.1. 新能源替代效应较强............................................................................................................... 11 2.2. 从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合............................... 13 2.3. 化工需求持续较快增长，但占比不高................................................................................ 16 2.4. 产地煤电大基地发展趋势下，坑口需求提升或导致港口坑口价差收窄 ................. 17 3. 2015vs2025，对煤价的启示............................................................................................................ 19 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 19 图表目录 图 1：产量显著低于产能，行业过剩现象严重 单位：万吨 ......................................................... 4 图 2：资本开支增速虽于 2013 年转负，但供给释放存在滞后性，14-15 年对煤价压制显著 单位：% .......................................................................................................................................................... 4 图 3：由于供给释放存在滞