通信行业半年度投资策略：围绕AI主线，把握算力+端侧+运营商多重机遇

行业研究 / 通信 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 通信行业半年度投资策略 围绕 AI 主线，把握算力+端侧+运营商多重机遇 2025 年 06 月 23 日 【投资要点】  板块回顾：截至 2025 年 6 月 18 日，通信（申万）指数较年初累计上涨 3.6%，涨幅在 31 个申万一级行业中排名第 13，细分领域中物联网、北美 AI、 5G、运营商、国产算力板块分别分别为 20.2%、17.1%、10.5%、6.5%、2.3%。  国产算力：推理需求高增，算力建设迫在眉睫 国产算力板块受“政策驱动+技术升级+业绩兑现”多重因素影响，当前整体估值水平已调整至相对合理区间，我们认为：1）短期来看，国产算力链有望随英伟达特供芯片出货逐步复苏，需求端高景气+供给端降速提质或将共同驱动 IDC 机房行业进入周期拐点；2）长期来看，模型参数量提升和推理侧需求增长持续推动 AIDC 建设加速，叠加算力自主可控长期趋势，“技术升级+国产替代”为产业链带来结构性α机会，光模块、交换机、液冷、机房等环节有望受益。  北美算力：网络架构持续升级，光模块景气度持续 北美算力网络架构持续升级，关注新技术带来的新机会：1）博通 TH6芯片发布，引领光电连接进入单波 200G 时代，2025 年下半年 1.6T光模块进入放量期；2）高速铜连接仍将在未来一段时间内作为芯片间连接主流方案，224G 铜缆需求提升或将推高供给集中度，AEC 也有望快速放量；3）英伟达、博通等加快 CPO 布局，生态圈不断扩容，MPO、光引擎、FAU、CW 光源等有望受益； 4）算力集群扩展推动DCI 提升，相干光模块、空芯光纤等或将受益。  端侧 AI：终端加速渗透，产业链迎来机遇 2025 年为端侧 AI 元年，板块行情存在明显的事件催化，模型优化及应用创新共同驱动行情演绎，国产企业借助产业链生态及场景创新有望引领端侧繁荣。我们认为，端侧 AI 应用正处在爆发前夜，随着模型的能力提升及成本下降，AI 将加速向应用层普及，终端“爆款产品”的出现或将推动板块进入新一轮上涨周期，重点关注字节、谷歌、Meta等 AI 生态链模型升级和应用端新品发布节奏，上游模组厂商有望同步受益。  运营商：经营业绩稳健，高分红彰显投资价值 货币政策“适度宽松”背景下利率下行并维持低位，运营商业绩稳健，持续上升的分红比例使股息率维持相对稳定甚至上行，在低利率环境下配置价值不断提升。我们认为，运营商中短期内有望凭借成熟的基础电信业务作为收入压舱石，同时资本开支收缩推动盈利能力提升，云计算、大数据、物联网等新兴业务助力打开业绩增长天花板。展望后市，三大运营商均提出将通过提升派息率、回购股份等方式提高股东回报，运营商红利属性或进一步增强。 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：马成龙 证书编号：S1160524120005 联系人：刘正 联系人：隆军德 相对指数表现 相关研究 《模型性价比持续提升，应用侧有望加速》 2025.06.16 《算力链景气度持续，端侧 AI 加速落地》 2025.06.09 《Agent 加速商用，全球算力基建景气持续》 2025.05.25 《AIDC 建设加速，关注产业链周期拐点及格局重构》 2025.05.21 《通信行业 2024&2025Q1 财报总结：业绩整体向好，看好国产算力及端侧 AI》 2025.05.06 -20%-6%8%22%36%50%2024/62024/122025/6通信沪深300 通信行业半年度投资策略 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 【配置建议】  展望 2025 年下半年，随着国内外云厂商加大资本开支，北美算力板块及国产算力链景气度有望持续，AI 应用发展有望推动端侧 AI 加速落地，我们认为 AI 仍是核心投资主线，同时看好现金分红比例持续提高的运营商资产，建议关注光模块（中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技等）、铜互连（兆龙互连、瑞可达等）、端侧 AI（移远通信、广和通、和而泰等）、IDC 机房（润泽科技、奥飞数据、大位科技等）、温控设备（英维克、申菱环境等）、交换机（锐捷网络、菲菱科思等）、机器人方向（拓邦股份、珠城科技等）、运营商（中国移动、中国电信、中国联通）。 【风险提示】  宏观环境变化影响需求增速：全球政治和经济的不确定性，如地缘政治争端、经济下行等，都可能对市场需求产生负面影响。这些宏观因素可能导致消费者信心下降，企业投资减少，从而抑制需求的复苏。  新产品的市场接受程度不及预期：新产品的成功很大程度上取决于市场接受度。如果新产品未能满足消费者的期望或者市场推广不力，可能会导致销售不佳，影响企业的盈利能力和市场份额。  中美摩擦加剧带来全球产业链重构：中美之间的贸易摩擦可能会迫使企业重新考虑其供应链布局，以规避潜在的贸易壁垒和关税。这种产业链的重构可能会导致成本上升、生产效率下降，甚至影响全球供应链的稳定性。  数据测算误差风险：报告中存在多处数据测算，如 Chatbot 算力需求测算、云厂商资本开支预测等，测算过程中假设条件及参数较为复杂，且多次引用第三方数据，最终测算结果可能与实际情况存在偏差。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 通信行业半年度投资策略 正文目录 1. 通信板块累计上涨 3.6%，工业互联网、物联网领涨 ................................. 6 2. 重点领域投资方向 ...................................................................................... 7 2.1. 北美算力：网络架构持续演进，光模块景气度持续 ................................ 7 2.1.1. A 股北美算力链复盘及展望 ................................................................... 7 2.1.2. 英伟达 Blackwell 架构拆解 ................................................................... 9 2.1.3. 北美云厂商自研 ASIC 梳理 ................................................................ 16 2.1.4. 未来趋势展望 ...................................................................................... 20 2.2. 国产算力：智算需求持续增长，产业链迎来新周期 .............................. 27 2.2.1. 行情复盘：算力自主可控为大势所趋，行业景气度有望修复 ............. 27 2.2.2. 模型发展带动算力需求爆发，推理侧算力成为增长主力 .....