产业债分析笔记（11）：化肥行业主体解析

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 产业债分析笔记（11）：化肥行业主体解析 2019 年12 月17 日 债券专题 摘要： 化肥行业发债主体数量及存量债券规模均较为有限，行业存量债券发行主体以地方国企为主且发行主体集中度较高。从到期量分布来看，未来一年为行业债券到期高峰，到期规模占比存量债券近 45%。 供给端看，行业落后产能淘汰叠加环保督察趋严下，行业各类产品实际产量逐年下滑。化肥行业总体产能过剩，自供给侧改革以来各子行业落后产能逐年淘汰，行业新增产能同样得到严格控制。此外，环保督察趋严下化肥企业实际开工率同样下行。因而，近年来无论从折纯产量或实际产量看化肥供给量总体下滑明显。但从后期看，随着落后产能逐步出清，预期未来化肥供给量下降态势将有所趋缓。 从需求端看，内需疲软而外需拉动有限，行业下游需求缓步下滑。从国内需求看，播种面积下滑、施用效率提升以及有机肥替代等多方面因素共同作用下，国内化肥需求缓步下滑。从出口需求看，尽管政策利好下带动出口增加，但考虑到内需为主的需求结构以及海外产能增长的制约，出口对化肥总体需求增长的拉动可能有限。后期化肥行业供需矛盾依然突出。需求端内需疲软而外需拉动有限，供给端产量难以继续快速下滑，预计化肥价格将总体延续震荡回落态势。 氮磷钾子行业差异显著。国内氮肥生产以尿素为主。各生产工艺在投资门槛、经济效益及环保等方面差异明显。后期看尿素供需格局难见持续改善，短期价格仍存压力。磷肥生产以磷酸铵类为主。前期磷肥供需失衡改善有限，后期看“三磷”整治推动下落后产能有望真正出清。短期内磷肥价格持续走低，长期则有望回升。钾肥生产以氯化钾为主。国内钾肥对外依存度较高，价格受海外影响显著。海外钾肥产能过剩，国内库存也处于高位，预期钾肥价格仍将下滑。 化肥行业主体经营基本面评价应从盈利能力、生产能力及成本控制能力三个维度出发，且就主体各子行业板块逐一分析。从盈利能力出发，关注主体综合毛利率、各产品毛利率以及营收、利润中各板块的构成，以综合反映公司的议价、成本管控能力以及营收、利润的稳定性。从生产能力出发，关注主体各板块产能、产量、产能利用率等指标以及所采用的生产工艺，反映主体产能稳定性及潜在工艺更新支出。从成本控制能力出发，关注主体原料自给能力、原料储量以及外购成本等指标。针对行业存量债券发行主体经营情况，我们也依此框架进行梳理。 风险提示：行业政策变化、产能变动超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2@cmschina.com.cn S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：存量债券发行主体集中度较高 ................................................................................................................ 3 图 2：行业发债主体以地方国企为主 ................................................................................................................ 3 图 3：行业债券到期分布 .................................................................................................................................. 4 图 4：新增产能逐年下降 .................................................................................................................................. 5 图 5：氮、磷、钾肥折纯产量 ........................................................................................................................... 5 图 6：农用氮、磷、钾化肥合计实际产量 ......................................................................................................... 5 图 7：农作物播种面积下降 .............................................................................................................................. 6 图 8：化肥施用量连续三年下降 ....................................................................................................................... 6 图 9：政策利好带动出口增加 ........................................................................................................................... 7 图 10：2018 年供需缺口首次转负 ................................................................................................................... 7 图 11：化肥综合价格指数高位回落 .................................................................................................................. 7 图 12：尿素主要生产工艺比较 ......................................................................................................................... 8 图 13：前期尿素行业产能加速出清.................................................................................................................. 9