2020年基建增速的支点：三分法看基建增速的结构性亮点

固定收益首席分析师：樊信江SAC NO：S1120519100006研究助理：颜子琦、孙嘉伦、张伟三分法看基建增速的结构性亮点--2020年基建增速的支点2019年12月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|固定收益研究报告摘要2•基建增速整体偏弱，三分法看全国区域结构性亮点1.哪些地区基建同比增速较高？从2018年地区基建增速来看，河南基建同比增速超过20%，而新疆基建同比增速则低于-40%。有11个地区基建同比增速为负，19个地区基建同比增速高于2018年全国均值。2.如何对不同地区基建增速进行归因分析？1）转移支付依赖度较小地区：基建增速与债务压力呈现高度相关性；2）转移支付依赖度高且债务压力较小地区：基建增速表现较好；3）转移支付依赖度高且债务压力较大地区：8个地区（甘肃、宁夏、黑龙江、新疆、吉林、内蒙古、湖南、海南）2018年基建同比增速为负，即转移支付并未扭转债务压力对于基建的掣肘作用；3个地区（贵州、广西、青海）2018年同比基建为正，可以归因为转移支付力度较大；6个地区（重庆、江西、四川、云南、陕西、安徽）债务压力较重，转移支付支持力度相对较小，基建增速却相对较高，其中存在完成十三五规划压力、国家战略支持等其他因素支撑。3.哪些地区未来基建发力空间依然较大?建议关注区域性基建投资机会广东、河北、河南、云南、四川等省份。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明摘要3•基建整体增速缘何不温不火？1.政府视角：债务率居高不下+赤字压力双重掣肘；2.城投视角：各地禀赋差距大，弱资质城投融资依然艰难。城投债净融资视角看，前十大省/市占城投债净融资的90.4%；AAA/AA+城投债净融资占总体城投债净融资的81.2%。3.施工方视角：建筑企业大量垫资，规模扩张难以为继；4.融资视角：投向基建银行贷款回暖幅度有限、非标“堵后门”掣肘基建发力、PPP项目出清造成的短期冲击、新增专项债投向基建的比例有限。•2020年基建增速预测及支点1.基建支出拆分：城投新增带息债务、基建企业新增带息债务、一般财政支出中与基建相关部分、政府性基金支出中与基建直接相关部分、专项债用作资本金对于城投、基建公司有息负债的撬动；2.预测结果：2019年基建增速中位数落在4.6%，而2020年基建增速中位数落在6.8%；其中对预测结果影响最大的两个因素为专项债投向基建比例、可用于资本金的专项债比例。3.模型缺陷：1）变量均基于假设，存在假设与实际值产生误差风险；2）基建资金来源较为广泛，模型难以涵盖全部基建资金来源；3）城投平台带息债务放大倍数基于经验判断，存在与实际情况产生偏差的风险；4）政策变化对模型产生的扰动作用难以预测。•风险提示：政策不确定性加大、宏观经济下行风险超预期、模型假设可能与实际数据产生偏差本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4基建增速整体偏弱，三分法看区域增速亮点基建整体增速缘何不温不火？2020年基建增速预测及支点目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明501 基建增速偏弱，三分法看区域亮点哪些省份基建增速较高？省份基建增速分化是否可以归因分析？哪些省份基建仍有较大发力空间？1、基建增速偏弱，但区域分化有看点6资料来源：Wind，华西证券研究所2018年各地基建同比增速•各地区基建增速分化较为明显。从2018年地区基建增速来看，河南基建同比增速超过20%，而新疆基建同比增速则低于-40%。有11个地区基建同比增速为负，19个地区基建同比增速高于2018年全国均值。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%新疆内蒙古天津宁夏黑龙江海南辽宁甘肃湖南吉林上海江苏北京河北西藏安徽陕西山东青海福建广东广西云南贵州重庆湖北浙江山西四川江西河南2、各地基建增速与债务压力是否息息相关？7资料来源：Wind，华西证券研究所各地基建增速与债务压力密切相关地方债余额城投债余额债务余额债务余额/GDP债务余额/公共财政收入财政自给率基建同比增速新疆46311003563446%368%31%-42%内蒙古7108502761044%410%39%-40%天津49354523945850%449%68%-32%宁夏1643129177248%399%31%-21%黑龙江4603457506031%407%27%-19%海南216765223246%297%45%-14%辽宁8856778963438%368%49%-14%甘肃2994843383747%441%23%-14%湖南979348801467340%513%38%-10%吉林42151195541036%436%33%-9%上海58391305714422%101%85%0%江苏14837154523028933%351%74%1%北京58703965983532%170%77%5%河北8049796884525%252%46%5%西藏2555230721%133%12%6%安徽789632111110737%364%46%7%陕西64501708815833%364%42%7%山东1317837481692622%261%64%7%青海2037125216275%792%17%7%福建70022445944726%314%62%8%广东1170333221502516%124%77%8%广西61931811800439%476%34%10%云南775024291017957%510%33%10%贵州944120621150378%666%34%11%重庆53613856921745%407%50%12%湖北783235751140729%345%46%13%浙江1220463031850733%281%77%14%山西33821024440626%192%54%17%四川1051944881500737%384%40%17%江西53683101846939%357%42%18%河南788626191050522%279%41%24%3、如何对各地基建增速进行归因分析？8资料来源：Wind，华西证券研究所（注：以债务余额/GDP>30%认定为债务压力较高，转移支付/财政收入>20%认定为接受转移支付力度较大，债务余额=地方政府债余额+城投债余额）各地基建增速与债务压力分布•理论上，各地区基建增速与债务压力有密切关系，债务压力较高的省份，受制于政府杠杆限制，基建发力空间相对有限。但在数据验证中我们发现，各省债务压力（用地方债务余额/GDP进行衡量）与基建增速并未呈现明显相关性，因此需要考虑除债务压力外的其他因素对于基建增速的扰动作用。•转移支付：将各地区转移支付对于财政的支持力度（用转移支付/财政收入进行衡量）进行分组后我们发现，转移支付为各地债务压力与基建增速的重要扰动因子；•其他因素：完成十三五规划压力、国家战略支持、各地区独特地缘因素等。甘肃宁夏黑龙江广西新疆吉林内蒙古湖南安徽河南江西海南四川陕西云南湖北山西河北辽宁重庆福建山东广东天津上海江苏北京浙江0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%