2019年11月债券托管量数据点评：广义基金是强劲的需求来源

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2019年12月13日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 吴宇航 联系人 wuyuhang@htsc.com 1《固定收益研究: 浅析银行理财发展趋势》2019.12 2《固定收益研究: 收官与布局》2019.12 3《固定收益研究: 利差仍处低位，腾挪空间有限》2019.11 广义基金是强劲的需求来源 2019 年 11 月债券托管量数据点评 核心观点 截至 11 月末，中债登、上清所债券总托管量 86.2 万亿元。分券种来看：利率债托管量续增，增量主要来自国债和政金债；同业存单托管量大幅增加，反映出年底银行负债端压力增大；MLF 和 OMO 政策利率双降带动利率下行，信用债发行回暖；二级资本债和银行永续债也继续增加。分机构来看：商业银行主要增持国债，同业存单、地方债小幅减少。信用债托管量变化不大，对资产支持证券增持较多；广义基金大幅增配同业存单和信用债，主因摊余成本债基发行增加。外资机构流入趋势不改；保险增配中票，券商交易热情有所修复；债市杠杆率有所提升，券商是加杠杆主体。 商业银行：城商行需求改善，农商行持续缩表 11 月商业银行主要增持国债，同业存单、地方债小幅减少。信用债托管量变化不大，但对资产支持证券增持较多。分银行类型看，全国性商业银行继续配置国债和政金债，减少地方债配置。城商行存单发行有所修复，配置力量增强。农商行缩表继续，配置力量不强。事实上无论是大行还是中小行，都一定程度上面临着负债成本偏高的问题。因此商业银行对低利率债券的认可度不高。 广义基金：大幅增配同业存单和信用债，主因摊余成本债基发行增加 11 月广义基金国债托管量环比增加 330 亿元，较 10 月明显增加，政金债托管量环比增加 6 亿元，信用债托管量环比增加 550 亿元，11 月广义基金配置力量大幅增强的最主要原因是摊余成本法债基发行增加。此外广义基金还大幅增配了同业存单。从 11 月的数据来看，6 个月期的同业存单发行利率平均可以达到 3.5%的水平（城商行可能更高），已经显著高于 1 年期的 AAA 中票收益率，加之 11 月摊余成本债基的增长，不排除有大量的债基对存单进行配置。事实上 11 月以来消息面对债市偏不利，但债市表现相对强势，背后是摊余成本法公募和银行配置需求。 外资机构流入趋势不改 11 月境外机构继续大幅增加国债和政金债配置。国债托管量环比增加 310亿元，政金债托管量环比增加 264 亿元，信用债托管量环比增加 12 亿元，同业存单托管量环比增加 26 亿元。近期欧美发达国家经济基本面出现改善迹象，导致债券收益率有所上行，人民币债券资产的相对价值有所削弱，但外资流入步伐尚未受到影响，绝对收益率水平和国际指数带来的被动配置需求仍是驱动外资流入的主要力量。 保险增配中票，券商交易热情有所修复 整体上除了同业存单有一定的变化之外（10 月增持 36 亿元），保险机构对利率品种的增持幅度较上月变化不大。不过值得关注的是，11 月保险机构对中票的配置增加了 25 亿元，为年内单月最大，我们推测保险机构对长久期信用债的配置需求提升。券商方面，受央行降低 MLF 和 OMO 利率刺激，券商交易热情有所修复，大幅增持国债和同业存单。 债市杠杆率有所提升，券商是加杠杆主体 11 月全市场质押式待购回余额为 43199 亿元，较 10 月减少 2386 亿元。债市整体的杠杆率较 10 月上升 1.4 个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率不变，证券、保险和基金各自上升 5.8 个百分点、1.0 个百分点和 0.4 个百分点。11 月杠杆率上行主要源于资金面宽松，且央行调降 MLF 和 OMO利率带来了一定息差机会，机构有动力通过加杠杆进行息差交易。 风险提示：类货基监管对广义基金的影响，高负债成本制约配置需求 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 12 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 总托管量上升，增幅主要来自国债和同业存单 截至 2019 年 11 月末，中债登、上清所债券总托管量 86.2 万亿元，较 10 月增加 7158 亿元（10 月增加 2503 亿元），其中中债登总托管量 64.2 万亿元，环比增加 3939 亿元（10月增加 2508 亿元) ，增幅主要来自国债和商业银行债；上清所总托管量 22.0 万亿，环比增加 3219 万亿（10 月减少 2431 亿元），增幅主要来自同业存单和中期票据。 图表1： 中债登、上清所债券托管量变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分券种来看： 利率债托管量续增，增量主要来自国债和政金债。国债+政金债托管量较 10 月增加 2483亿元（10 月环比增加 2116 亿元）。其中，国债增加 2050 亿元（10 月环比增加 1753 亿元）。政金债增加 433 亿元（10 月环比增加 364 亿元）。地方债无新增发行，托管量大幅减少，11 月地方债托管量较 10 月减少 401 亿元（10 月环比增加 127 亿元）。 同业存单托管量继续增加，反映出年底银行负债端压力增大。同业存单托管量较 10 月增加 2004 亿元，增幅进一步扩大（10 月增加 1721 亿元）。10 月以来，同业存单发行量和发行利率都开始走高，从结构上看，1 年期存单占比最多，大行是发行主体，提价也较为明显，其背后的原因主要有两点：一是临近年底面临 MPA 和流动性考核，银行需要增加期限偏长的负债以满足指标要求，二是明年初地方债发行放量，信贷投放料将增加，大行需要大量补充流动性。城商行存单发行略有修复，11 月净发行环比转正，农商行则继续缩表，连续 7 个月存单净发行为负。 图表2： 国有行、股份行近几个月是存单净发行主体 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,00018-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10（亿元）（亿元）总托管量环比(右)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-11（亿元）同业存单净发行国有行股份行城商行农商行 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 12 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 MLF 和 OMO 政策利率双降带动利率下行，信用债发行回暖。信用债托管量环比增加 63