阳光保险(6963.HK)首次覆盖报告：砥砺奋进的民营保险集团

证券研究报告 港股公司|公司深度|阳光保险（06963） 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 阳光保险首次覆盖报告：砥砺奋进的民营保险集团 2025年06月13日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 41 “新阳光战略”引领公司高质量发展。2023 年阳光保险推出“新阳光战略”，对于人身险，阳光人寿坚持以价值发展为核心，持续优化产品结构、降低负债成本。对于财产险，阳光财险坚持好中求进发展理念，持续优化业务结构、改善盈利水平。考虑到后续监管将引导保险公司深化执行“报行合一”，阳光保险的整体盈利能力有望进一步提升。在此背景下，阳光保险的估值仍有向上空间。 刘雨辰 朱丽芳 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524080001 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 41 阳光保险(06963) 阳光保险首次覆盖报告：砥砺奋进的民营保险集团 行 业： 非银金融/保险Ⅱ 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 3.24 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 11,502/3,479 流通市值(百万港元) 11,271.21 每股净资产(元) 5.74 资产负债率(%) 88.78 一年内最高/最低(港元) 4.11/2.27 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 公司为综合实力领先的民营保险集团 阳光保险的股权结构多元，无控股股东和实际控制人。民营企业基因使得公司市场化程度较高，能更好地从股东利益角度出发进行决策。公司创始人张维功先生担任公司董事长、CEO 等职务也有利于公司战略的稳定性和延续性。公司的业务结构多元，产寿险发展相对均衡。2024 年，阳光人寿、阳光财险的保费市场份额在寿险、财险行业中分别排名第 9、7 名。同时阳光保险的偿付能力充足，不存在经营风险。2024 年末，阳光保险的综合、核心偿付能力充足率分别为 227%、158%。 ➢ 人身险业务：NBV 持续增长，负债成本可控 得益于阳光人寿坚定价值发展理念，近年来阳光人寿的 NBV 增速均为正。2021-2024 年，可比口径下阳光人寿的 NBV 增速分别为+4.3%、+0.1%、+44.2%、+88.0%。从价值创造能力来看，2020-2024 年，阳光人寿的 NBV Margin 由 9.0%提升至 16.8%，提升幅度达 7.8PCT。后续随着阳光人寿持续推进“价值阳光”战略、产品预定利率及各渠道费用率继续改善，阳光人寿的 NBV Margin 有望进一步提升，进而能支撑 NBV 长期向好。同时从负债成本来看，2024 年阳光人寿的 NBV、VIF 打平投资收益率分别为 2.91%、2.85%，较 2023 年分别-0.80PCT、-0.11PCT，负债成本可控。 ➢ 财产险业务：业务结构优化有望推动 COR 改善 从保费规模来看，阳光财险的保费持续增长。2019-2024 年，阳光财险的保费收入由 397.89 亿元增长至 478.21 亿元，年复合增速达 3.7%；其中 2024 年增速为+8.1%，快于上市同业。从 COR 来看，2022 年以来，阳光财险的 COR 整体处于 100%以下。和上市同业相比，阳光财险的 COR 相对较高，承保盈利水平仍有提升空间。当前阳光财险在积极提升车险和非车险的定价及风控能力、加大对高亏险种的治理力度。后续随着阳光财险的业务结构不断优化，其 COR 有望呈现改善趋势。 ➢ 投资：投资风格稳健，收益率有望向好 固收资产是阳光保险投资资产中的压舱石。截至 2024 年末，阳光保险的固收类金融资产、权益类金融资产占总投资资产的比重分别为 72.3%、21.8%，较 2023 年末分别+3.1PCT、+0.7PCT。从投资策略来看，低利率环境下，阳光保险加大了对债券、股票的配置比例，增配债券主要是为了拉长资产久期以缩短久期缺口，增配股票主要是期望通过高股息股票的股息收入来弥补利率下行对净投资收益率产生的不利影响。从收益率来看，2024 年阳光保险的净、总、综合投资收益率分别为 4.2%、4.3%、6.5%，同比分别持平、+0.9PCT、+3.2PCT，公司的投资收益率呈现向好趋势。 ➢ 投资建议：给予“买入”评级 我们预计公司 2025-2027 年的保险服务收入分别为 679、735、804 亿元，同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+9.5%，3 年 CAGR 为+7.9%；归母净利润分别为 59、63、67 亿元，同比增速分别为+8.2%、+7.2%、+6.0%，3 年 CAGR 为+7.1%。考虑到公司坚持价值发展理念、DPS 有望稳健增长，我们看好公司后续投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动，客户需求放缓，自然灾害超预期，市场竞争加剧。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 保险服务收入（百万元） 59,900 64,004 67,950 73,452 80,447 同比增速 7.5% 6.9% 6.2% 8.1% 9.5% 归母净利润（百万元） 3,738 5,449 5,895 6,320 6,701 同比增速 -16.8% 45.8% 8.2% 7.2% 6.0% 内含价值（百万元） 104,060 115,758 129,597 144,906 161,770 同比增速 2.8% 11.2% 12.0% 11.8% 11.6% EVPS 9.05 10.06 11.27 12.60 14.06 P/EV 0.33 0.29 0.26 0.24 0.21 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 06 月 10 日收盘价 -10%20%50%80%2024/62024/102025/22025/6阳光保险恒生指数2025年06月13日 港股公司|公司深度 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 41 投资聚焦 核心逻辑 “新阳光战略”引领公司高质量发展。2023 年阳光保险推出“新阳光战略”，对于人身险，阳光人寿坚持以价值发展为核心，持续优化产品结构、降低负债成本。当前阳光人寿的负债成本相对较低、产品转型成效显著、银保渠道领先优势凸显，价值创造能力有望持续提升，进而能支撑公司 NBV 延续向好。对于财产险，阳光财险坚持好中求进发展理念，持续优化业务结构、改善盈利水平。受益于阳光财险的保费规模相对较小，阳光财险后续的保费增速有望更快、COR 改善空间也更大。同时考虑到后续监管将引导保险公司深化执行“报行合一”，阳光保险的整体盈利能力有望进一步提升。在此背景下，阳光保险的估值仍有向上空间。 核心假设  人身险业务方面：对于新单保费增速，近年来客户的风险偏好整体较低，保险产品凭借其保本保收益的