商贸零售行业：受国补边际效应减弱、中秋假期错位等影响，9月社零增速放缓

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业点评研究|商贸零售 受国补边际效应减弱、中秋假期错位等影响，9 月社零增速放缓 2025年10月21日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 4 国家统计局发布社零数据，9 月份，社零总额为 4.20 万亿元，同比增长 3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额为 3.73 万亿元，同比增长 3.2%；限额以上单位消费品零售额 1.78 万亿元，同比增长 2.3%。 邓文慧 郭家玮 SAC：S0590522060001 SAC：S0590525030001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 4 行业研究|行业点评研究 glzqdatemark2 商贸零售 受国补边际效应减弱、中秋假期错位等影响，9 月社零增速放缓 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《商贸零售：7 月社零同比+3.7%，环比有所回落》2025.08.16 2、《商贸零售：把握产品上行周期黄金机遇——商社行业 2025 年度中期投资策略》2025.06.20 扫码查看更多 行业事件 国家统计局发布社零数据，9 月份，社零总额为 4.20 万亿元，同比增长 3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额为 3.73 万亿元，同比增长 3.2%；限额以上单位消费品零售额 1.78 万亿元，同比增长 2.3%。 ➢ 9 月社零同比+3.0%，同比增速低于 Wind 一致预期 2025 年 9 月，社零总额同比+3.0%，低于 wind 一致预期的+3.11%。社零总额同比增速较 8 月下降 0.4pct。从更能体现趋势的季调后环比增速看，9 月社零总额环比-0.18%，显示消费动能边际趋弱。按消费类型分，商品零售增速高于餐饮收入增速 2.4pct，9 月商品零售同比+3.3%，同比增速较 8 月下降 0.3pct；9 月餐饮收入同比+0.9%，同比增速较 8 月放缓 1.2pct，其中限额以上单位餐饮收入增速由正转负，同比-1.6%。 ➢ 可选消费出现分化，政策边际效应减弱致部分耐用品增速放缓 按消费品类分，必选消费方面，2025 年 9 月粮油食品类/饮料类/烟酒类/日用品类零售额分别同比+6.3%/-0.8%/+1.6%/+6.8%，同比增速较 8 月分别+0.5pct/ -3.6pct/+3.9pct/-0.9pct。可选消费出现分化，9 月化妆品消费同比增速提升3.5pct 至 8.6%；或受金价快速上涨阶段性抑制黄金珠宝终端需求，金银珠宝类消费同比增速下滑 7.1pct 至 9.7%。2024 年 9 月推出的消费品“以旧换新”政策，拉高了基数，叠加政策效应边际减弱，部分耐用品增速放缓。9 月家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类消费同比增速分别放缓 11pct/8pct/2.4pct 至3.3%/6.2%/16.2%。 ➢ 线上渠道保持相对优势，线下零售业态增速边际放缓 1）线上渠道：2025 年 1-9 月，实物商品网上零售额同比+6.5%，占社会消费品零售总额比重为 25.0%，占比较 1-8 月保持不变。根据我们测算，9 月网上商品和服务零售额同比+11.4%（增速环比-1.0pct），其中实物商品网上零售额同比+7.3%（增速环比+0.2pct）。2）线下渠道：我们推算 9 月线下社零总额为 3.14 万亿元，同比+0.5%（增速环比-0.5pct）。分零售业态看，1-9 月份，限额以上零售业单位中超 市 、 便 利 店 、 专 业 店 、 品 牌 专 卖 店 和 百 货 店 零 售 额 同 比 分 别+4.4%/+6.4%/+4.8%/+1.5%/+0.9%，较 1-8 月累计增速分别-0.5pct/-0.2pct/ -0.4pct/-0.2pct/-0.3pct。 ➢ 投资建议： 关税扰动外围市场震荡、内需顺周期不及预期、优质消费资产稀缺的多元背景下催生了“新消费”的板块效应。展望后市，我们认为结构化机会仍有望继续： 1）把握优质新消费品牌产品向上周期，推荐老铺黄金、毛戈平、润本股份、巨子生物、上美股份、丸美生物、珀莱雅；2）持续看好 IP+、AI+产业发展机遇，推荐板块内优质标的布鲁可、名创优品、小商品城、北京人力；3）积极关注估值处于相对底部但基本面已经发生变化的线下零售/服务公司，推荐绿茶集团、途虎，并建议关注商超调改龙头、会展龙头，首旅酒店、中国中免等细分领域龙头标的。 风险提示：宏观经济增长放缓风险，消费复苏不及预期风险。 -10%7%23%40%2024/102025/22025/62025/10商贸零售沪深3002025年10月21日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 4 行业研究|行业点评研究 glzqdatemark2 风险提示 1）宏观经济增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大，若经济增长放缓，将影响行业恢复。 2）消费复苏不及预期风险。若居民收入、消费意愿下行超预期，或将严重影响线下消费复苏。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 / 4 行业研究|行业点评研究 glzqdatemark2 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质