美国5月CPI点评：美国通胀的反弹斜率及持久性尚待观察

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 06 月 12 日 《出口加速下行概率增大—宏观经济点评》-2025.6.9 《经济动能边际放缓 —宏观经济专题》-2025.6.9 《核心 CPI 连续两月超季节性—宏观经济点评》-2025.6.9 美国通胀的反弹斜率及持久性尚待观察 ——美国 5 月 CPI 点评 何宁（分析师） 潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布 2025 年 5 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 2.4%，环比上升 0.1%，环比增速不及市场预期；核心 CPI 同比上升 2.8%，环比上升 0.1%，均不及市场预期。  通胀水平开始反弹，但核心通胀保持平稳，总体不及预期 1. 总体通胀开始反弹，但环比上升幅度不及预期。美国 5 月 CPI 同比上升2.4%，环比上升 0.2%；核心 CPI 同比上涨 2.8%，环比上升 0.1%。总的看，美国通胀连续回落态势告一段落，在基数效应以及关税的影响下，后续通胀或将持续上行。不过 5 月核心通胀环比增速不及市场预期，或有助于缓解市场对美国通胀的担忧。往后看，我们需要观察美国通胀的向上斜率、弹性及持久性。 2. 能源通胀继续为负，核心商品对通胀贡献度继续提升。具体而言， 5 月能源项同比下降 3.5%，降幅较 4 月份收窄 0.2 个百分点；5 月份食品项同比上升2.9%，较 4 月份上升 0.1 个百分点。核心 CPI 方面，5 月核心 CPI 同比上升2.8%，同比增速维持不变。核心商品同比增速较 4 月上升 0.15 个百分点至0.28%；核心服务同比上升 3.56%，较 4 月份下降约 0.04 个百分点，基本持平。 3. 通胀或将连续反弹，但向上斜率不确定性较高。总的看，5 月 CPI 数据显示美国通胀迎来反弹，但核心通胀的相对平稳，或显示关税对美国通胀的冲击可能比预期要小。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，5 月份同比、环比增速分别较 4 月份上升 0.12 个百分点、下降 0.15 个百分点。往后看，随着基数效应的基本消失、关税影响的显现，总体通胀水平或将持续上行，核心通胀亦是如此。此外，特朗普政府的关税政策在近期未有反复，美国的经济政策不确定性下降，或对企业的涨价策略产生影响，后续通胀上行斜率的不确定性较高。  关税对通胀冲击将逐渐显现，但高度及持续性尚待观察 第一，关税对通胀的影响或已经在 5 月 CPI 中体现，后续或将持续显现。从核心商品通胀的上行来看，关税或正在促使相关企业提价。此外，根据美联储的最新研究，发现 2025 年 2、3 月份美国对华加征的芬太尼关税，部分企业或已选择转嫁给消费者，并对美国 4 月份的通胀产生了影响。考虑到 4、5 月份美国的关税政策剧烈波动，关税对通胀的推动作用将持续显现。而根据纽约联储的5 月企业调查，其发现仅有不到 30%的企业选择不转嫁成本，且大部分企业的成本转嫁都将在 3 个月内完成。 第二，需要注意的是，虽然关税对通胀具有较为明显的正向冲击，其高度及持久性则尚待观察，“滞胀”出现的可能性或并不高。事实上，关税对市场影响最大的或是其高度及持续性，即是否会导致“滞胀”出现。我们认为“滞胀”的可能性目前或并不高，一则如前所述，美国的油价、粮食价格基本稳定；二则5 月份的密歇根大学 5 年通胀预期、纽约联储 3 年通胀预期分别较 4 月份下降0.2 个百分点、0.17 个百分点至 4.2%、3.0%。居民长期通胀预期稳定；三则美联储目前对降息仍持谨慎态度，因此在货币政策端或难对通胀形成长久支撑。 基准情形下，我们认为首次降息可能会在 4 季度，全年降息 1-2 次，且有可能不及预期。后续需关注 6 月 FOMC（6.17-18）、特朗普的减税法案（OBBBA）进程以及关税政策的变动。  风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 通胀水平开始反弹，但核心通胀保持平稳，总体不及预期 .................................................................................................. 3 1.1、 总体通胀开始反弹，但环比上升幅度不及预期 ........................................................................................................... 3 1.2、 能源通胀继续为负，核心商品对通胀贡献度继续提升 ............................................................................................... 4 1.3、 通胀或将连续反弹，但斜率较为不确定 ....................................................................................................................... 5 2、 关税对通胀冲击将逐渐显现，但高度及持续性尚待观察 ...................................................................................................... 7 3、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 美国 5 月 CPI 同比增速开始反弹 ......................................................................................................................................... 4 图 2： 5 月核心通胀环比增速较 4 月有所回落 .............................................................................................................................. 4 图