数说资产配置系列之十二：全天候策略再思考，多资产及权益内部的应用实践

量化研究 量化策略 证券研究报告 2025 年 06 月 09 日 全天候策略再思考：多资产及权益内部的应用实践 ——数说资产配置系列之十二 证券分析师 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 沈思逸 (8621)23297818× shensy@swsresearch.com ⚫ 全天候策略再思考：提到全天候策略，大家首先会想到的便是风险平价模型，但从境内实践来看，由于我国债券的波动率较低，直接按照资产收益波动作为风险分配标准时债券的仓位偏高，这也和全天候策略分散宏观风险的想法有一定出入。本报告中，我们从最基础的风险平价策略出发，探讨全天候策略的各种可能构建方式，除了在大类资产之间进行尝试，我们也探索在相关性较高的权益资产内部应用全天候思想的可能性。 ⚫ 从风险平价到“场景平价”：从桥水官方对全天候策略的说明来看，该策略是基于增长、通胀两个维度，分别找到增长、通胀上行和下行时期受益的组合，并将 4 个组合按等风险的方式配置，这一想法我们可以理解为是“场景平价”，即先找到各个场景下受益的资产构成该场景下的资产篮子，然后将各篮子按风险平价配置。参照这一想法，我们也对境内大类资产标的进行相应的“场景平价”组合构建，我们首先使用回归法对各资产在经济、流动性、通胀、信用等宏观因子上的暴露进行测算，然后构建暴露最高、最低的资产篮子，并将各篮子按风险平价进行配置，最终组合收益相较于风险平价有显著提升，夏普率仍在1.3 以上，债券资产的仓位有明显下降。 ⚫ 基于宏观敏感性的风险中性思维：使用“场景平价”实现全天候思想和我们此前经济、流动性、信用、通胀构成的多维宏观量化框架有一定相通之处，我们可以沿用此前在行业、风格配置上的“宏观敏感性”测算方式，使用每个场景下最敏感、不敏感的资产构建各场景下的资产篮子，然后实现“场景平价”，依据敏感度测算得到的组合比回归得到的组合相对更加合理、可解释性更强；从回测结果来看略弱于回归法，但差异不大，且稳定性更高。 ⚫ 全天候思想的权益资产内部实践：我们将上述基于回归、敏感性测算的基于场景平价的全天候策略推演到行业主题 ETF、沪深 300 成分股中构建组合，宏观暴露或宏观敏感性对行业、个股做出了更好的区分，最终构建的全天候组合更易实现风险分散的效果，在宏观波动较大、判断方向较难时能够显著战胜市场；在 2021 年以来行业轮动加快、宏观方向判断难度增加后，行业全天候组合年均跑赢等权约 6%，而股票全天候组合年均跑赢指数超过 10%，且将回撤降低到一半左右。 ⚫ 风险提示：本报告模型根据历史数据构建，准确度受限于历史数据的长度；模型历史表现不代表未来，宏观及市场环境大幅变化时模型可能失效。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 量化策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 1. 全天候策略：从风险平价出发 ................................... 5 2. 从风险平价到“场景平价”、宏观因子平价 ................ 8 3. 基于宏观敏感性的风险中性思维 .............................. 12 4. 全天候思想的权益资产内部实践 .............................. 14 5. 风险提示 ..................................................................... 20 目录 量化策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：桥水全天候 ETF 持仓分配 ........................................................................... 5 图 2：桥水全天候 ETF 净值 .................................................................................. 5 图 3：大类资产风险平价组合净值 ........................................................................ 7 图 4：静态场景平价组合净值 ............................................................................. 10 图 5：场景平价与风险平价组合历史平均仓位 ..................................................... 10 图 6：动态场景平价组合净值 ............................................................................. 10 图 7：动态与静态场景平价组合历史平均仓位 ..................................................... 10 图 8：大类资产因子平价组合净值 ...................................................................... 11 图 9：大类资产宏观敏感性场景平价组合净值 ..................................................... 13 图 10：全天候策略思想示意 .............................................................................. 14 图 11：行业指数场景平价组合（回归法）净值 ................................................... 15 图 12：行业场景平价组合净值（敏感性方法，经济、流动性） .......................... 17 图 13：行业场景平价组合净值（敏感性方法，经济、流动性、信用） ................ 17 图 14：股票全天候组合净值 .............................................................................. 19 量化策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共21页 简单金融 成就梦想 表 1：构建大类资产配置指数的标的 .....................................