中孚实业(600595)破局启新程，逐梦铸华章

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 中孚实业（600595.SH） 破局启新程，逐梦铸华章 铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固。中孚实业成立于 1993 年，2002 年上交所挂牌上市。目前公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，煤/铝/铝加工产能为 225/75/69 万吨。受计提大量的资产减值及供暖季限产政策等影响，2018 年公司利润亏损严重，2019 年公司被实施退市风险警示。2021 年底公司重整计划执行完毕，2021 年公司盈利扭亏 2022 年成功摘帽。2025 年 2 月公司推出员工持股计划，通过协议转让方式受让处置专户的 2.6 亿股股票，占公司总股本的 6.47%，总人数不超过 6,500 人。 电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势。2023 年 9 月公司以 12.1 亿元自有资金收购中孚铝业 25%股权，电解铝权益产能为 63 万吨（绿电铝 44万吨、火电铝 19 万吨），2024 年 10 月，公司以 12.5 亿元自有资金再次收购中孚铝业 24%股权，2025 年 3 月完成股东变更工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到 100%，权益产能提升至 75 万吨（绿电铝 50 万吨、火电铝 25 万吨）。 2025年起四川广元地区的电解铝用电成本有望下降，公司盈利能力增强。公司电解铝权益产能为 75 万吨，其中 50 万吨四川广元水电铝，25 万吨河南巩义火电铝。2023 年开始，公司在四川的水电铝电价采用年平均价格结算模式。但从 2024 年开始，由于四川省电力交易政策的变化，电力用户必须捆绑一定比例的非水电部分，其中丰水期、平水期和枯水期的非水电量比例分别为 30%、40%和 60%。这意味着在水电的基础上增加了一定量的火电比例，而火电的电价较高，增加了企业的用电成本。2025 年四川省电力交易规则再次修改后，用户不再捆绑配置非水电量，预计公司水电铝附加的火电量将减少，有望降低公司四川水电铝的电费支出。 绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地，绿色铝材的国际认证标准正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握两大核心话语权，一为成本定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应链的通行证。针对电解铝企业而言，2025 年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供应链闭环的企业，将在全球绿色工业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。 投资建议：公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设 2025-2027年电解铝含税价格为 2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计 2025-2027 年公司实现归母净利 18/23/27 亿元，对应 PE 8.1/6.3/5.5 倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率风险、电价政策不确定性风险。 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 06 月 03 日收盘价（元） 3.64 总市值（百万元） 14,594.33 总股本（百万股） 4,009.43 其中自由流通股（%） 99.96 30 日日均成交量（百万股） 54.22 股价走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师 初金娜 执业证书编号：S0680525050001 邮箱：chujinna@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 18,793 22,761 26,239 27,422 28,090 增长率 yoy（%） 7.3 21.1 15.3 4.5 2.4 归母净利润（百万元） 1,159 704 1,808 2,334 2,658 增长率 yoy（%） 10.4 -39.3 156.9 29.1 13.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.29 0.18 0.45 0.58 0.66 净资产收益率（%） 8.5 4.8 10.4 11.9 11.9 P/E（倍） 12.6 20.7 8.1 6.3 5.5 P/B（倍） 1.1 1.0 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 06 月 03 日收盘价 -30%-14%2%18%34%50%2024-062024-102025-012025-06中孚实业沪深3002025 06 09年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 5148 6380 11062 14340 17842 营业收入 18793 22761 26239 27422 28090 现金 892 1102 5180 8273 11675 营业成本 15841 20554 22489 22990 23242 应收票据及应收账款 1043 1946 2244 2345 2402 营业税金及附加 171 153 262 274 281 其他应收款 126 118 136 142 146 营业费用 41 50 52 89 84 预付账款 325 264 288 295 298 管理费用 432 398 466 403 297 存货 2367 2459 2691 2751 2781 研发费用 378 404 431 451 565 其他流动资产 395 490 523 535 541 财务费用 258 211 294 304 299 非流动资产 17966 17736 16941 16440 15931 资产减值损失 -41 -86 79 79 79 长期投资 84 80 76 72 69 其他收益 262 213 184 192 197 固定资产 14800 14468 14098 13719 13331 公允价值变动收益 3 -18 0 0 0 无形资产 2518 2432 2345 2259 2172 投资净收益 21 23 10 11 11 其他非流动资产 563 757 421 390 359 资产处置收益 -2 -10 -13 -14 -14 资产总计 23114 24116 28003 30781 33773 营业利润 1891 1087 2504 3179 3594 流动负债 4511 5174 5790 6121 6407