2025年中期海外宏观经济展望：美国“例外论”的终结

1 观研究 世界经济 证券研究报告 中期报告 2025 年 06 月 10 日 美国“例外论”的终结 ——2025 年中期海外宏观经济展望 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 陈达飞 (8621)23297818× chendf@swsresearch.com 2025 年上半年，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪，原因包括 Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解“美国否定论”叙事下的全球资金再平衡的趋势？ 一、叙事切换：从“美国例外论”到“美国否定论” 2025 年上半年，全球宏观经济整体平稳，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易“前置”。2025年 1-3 月，标普全球制造业 PMI 连续 3 个月运行于 50 荣枯线以上（50.1、50.6 和 50.3），4月重回 49.8。商品贸易量价呈 V 型，截止到 5 月底，商品贸易价格增速已恢复至年初水平。 然而，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了“阴影”。IMF 4 月世界经济展望下修 2025 年全球 GDP 增速预测至 2.8%，较 1 月下降了 0.5 个百分点。其中，美国从 2.7%下调到 1.8%，欧元区从 1%下调到 0.8%。 上半年，大类资产的宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”。分阶段而言，年初至 1月 13 日，经济韧性下，特朗普交易仍在延续；1 月 14 日至 4 月 4 日，美国衰退预期再起，而贸易摩擦更是点燃市场的担忧；4 月 5 日以来，贸易与美债问题发酵中，美国接连股债汇三杀。 二、矛盾转移：关税的经济冲击与《美丽大法案》落地 4 月对等关税“一石激起千层浪”，或是贯穿全年的主线，但下半年的焦点或转变为宏观数据的验证，而非谈判进程的反复和特朗普的“出尔反尔”。司法挑战短期内或难以改变关税冲突的格局。若 6 月中旬关税有效期未能延长，特朗普或采取 122、338 条款等措施维持关税杠杆。 数据验证方面，重点关注美国“抢进口”和累库存的持续性、进口价格向终端消费价格的传导以及总需求的转弱。90 天缓和期滞后，下半年“抢进口”的动能或转弱；3 月初以来，美国进口商品价格以开始攀升，但目前尚未扩散至国内商品；资本开支等需求转弱的信号已有所显现。 特朗普《美丽大法案》以延长现有减税为主，经济提振效果或有限，但高赤字或增加长债供给压力。减税法案中，延长现有减税措施占比约 80%，新增减税措施占比约 20%。法案或明显抬升未来 2-3 年的赤字率，且关税收入难以完全对冲，故将增加长债供给压力。 三、范式转变：如果美元-美债不再是“安全资产”？ 当前关税水平下，美国经济的基准假设为“放缓但不衰退”，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力，而后关注经济下行压力。彭博一致预期认为，通胀反弹的持续时间约为 2-3 个季度，年底 PCE 与核心 PCE 通胀的高点分别为 3.1%和 3.3%。 宏观环境上看，美国或已经进入“股债汇三杀”高发阶段。经验上，“股债汇三杀”有两类原因：1）高通胀导致“股债双杀”，美元吸引力趋弱导致资金外流。2）“双赤字”引发“债汇双杀”，进而传导至权益市场。本轮兼而有之，“股债汇三杀”或将“脉冲式”重现。 从“美国例外论”向“美国否定论”的转变，是短期的叙事，还是长期的范式转变？如果 AI 浪潮不再是美国的“独角戏”，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果“孪生赤字”是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政，美元贬值周期或将延续，那么美债也难再享受“例外论”叙事下过高的“安全溢价”。贸易逆差-美元资产的正反馈循环正走向其对立面。 风险提示：关税冲突超预期；美国经济下行压力超预期；非美养老金抛售美元资产； 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 一、叙事切换：从“美国例外论”到“美国否定论” ......... 6 （一）美国关税扰动下的全球经济：工业生产与商品贸易“前置” ..... 6 （二）从“例外论”到“否定论”：美元资产的“新叙事”； ................. 9 二、矛盾转移：关税的经济冲击与《美丽大法案》落地 .... 12 （一）关税的经济冲击：全景扫描 、传导机制与动态路径； ............ 12 （二）财政的经济冲击：特朗普《美丽大法案》与债务陷阱； .......... 17 三、范式转变：如果美元-美债不再是“安全资产”？...... 20 （一）基准假设之外：2025 年下半年的三个“尾部风险” ................ 20 （二）全球资金再平衡：从“美国例外”到 “价值重估”； .............. 25 风险提示 .......................................................................... 28 目录 3 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：全球制造业与服务业 PMI 走势 ............................................................... 6 图表 2：全球工业生产同比增速上行 ..................................................................... 6 图表 3：2025 年上半年，全球商品贸易呈 V 型走势 ............................................. 6 图表 4：对等关税导致全球贸易“前置” .............................................................. 6 图表 5：美国贸易政策不确定性指数创历史新高 ................................................... 7 图表 6：贸易政策不确定性与贸易“前置” ..............................................