固定收益专题：美债仍有上行压力？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券研究报告 2025 年 06 月 12 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 裴明楠 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060004 peimingnan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率专题-银行利润与负债视角再看债市》 2025-06-11 2 《固定收益：固定收益-地方政府如何应对关税冲击？》 2025-06-09 3 《固定收益：跨季继续看好信用-信用 策略周报 20250608》 2025-06-09 美债仍有上行压力？ 4 月以来，美债收益率经历了两轮快速上行，引发市场关注。展望下半年，我们认为 10Y 美债收益率仍面临较大的上行风险。 一、美债走势复盘 特朗普上任至今的美债走势，分 4 个阶段：2-3 月衰退叙事发酵，推升降息预期，美债收益率下行；4 月关税引发美债大跌；5 月穆迪下调美国主 权评级、“大而美法案”通过众议院，美债再次下跌；5 月底至今，市场担 忧缓和，美债利率小幅回落。 若拉长时间看，美债似乎进入拐点。期限溢价从 2023 年下半年开始持续上行，背后是市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧。 一些 历史规律也在失效，铜金比和 10Y 美债走势不再相关，或反映了投资者正 在重新定价美国国债的避险属性。 二、美债的三点上行风险 1、特朗普支出法案的悬念 下半年“大而美法案”签署落地，如果财政支出规模超预期，再次引发 赤字担忧，叠加债务上限解决后财政部集中发债补充账户资金，将推动美 债期限利差上行。 2、市场对美债信用的信心动摇 市场对美债的信心动摇，一是疫后美国赤字率中枢维持高位，美国财政 偿债负担日益严重；二是“去美元化”进程加速，各国主动寻求储备资产 多元化，美国国债的持有人结构中，海外占比持续下降。如果高赤字、且 关税政策混乱的情况延续，可能进一步侵蚀美债地位。 3、美债市场结构的脆弱性上升 市场参与者的结构变化加大美债波动。一是对冲基金的“基差交易”策 略的兴起，以及共同基金在美债持有者中的占比上升；二是日本作为美债 最大的海外持有者，伴随日本加息退出超宽松货币政策，持续上行的日债 收益率令“套息交易”吸引力下降，减少对美元资产的需求。 三、下半年美债怎么看？ 展望下半年，关税和财政问题延续，10Y 美债收益率预计继续在当前 4.2–4.6%区间附近震荡，但三季度面临进一步上行的风险。美债信用下降的背景下，期限利差将继续扩大、利率曲线进一步陡峭化。 三季度，核心因素是关税、财政法案。关注一是 7 月 9 日对等关税的“暂停期”到期后，关税是否落地执行；二是财政法案方面，两党博弈或 在 8 月进入最后阶段。 四季度，核心因素在于美联储。从目前联储官员表态来看，相比于降息以预防衰退，维持高利率来控通胀仍然更为重要。受益于移民流入的下降 ，就业数据尚稳健；而关税对通胀的传导，美联储或需更多时间观察数据 结果。年内或降息 1-2 次，但不足以带动长端利率显著下行。 风险提示：特朗普关税谈判超预期，“大而美法案”的推进进程超预期，美国经济基本面变化超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 今年以来美债走势复盘 ........................................................................................................................3 2. 美债的三点上行风险 ............................................................................................................................4 2.1. 年内特朗普支出法案的悬念 ....................................................................................................4 2.2. 市场对美债信用的信心动摇 ....................................................................................................5 2.3. 美债市场结构的脆弱性上升 ....................................................................................................8 3. 下半年美债怎么看？ ............................................................................................................................9 图表目录 图 1：今年以来，美联储降息的市场预期变化 vs 美债走势 ........................................................3 图 2：10 年期美债收益率的走势（单位:%）.......................................................................................3 图 3：10Y 美债：隐含的市场通胀预期、期限利差 ..........................................................................4 图 4：美债和铜金比的走势相关性下降................................................................................................4 图 5：美债债务上限的历史 ......................................................................................................................5 图 6：美国财政部月度国债发行额.........................................................................................................5 图 7：根据 CBO 预测，净利息支出的压力将在未来显著扩大......................................................5 图 8：美国联邦政府债务占 GDP 比重 ...