【粤开宏观】中美关税博弈下一步：特朗普的底气与约束

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 13 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】中美关税博弈下一步：特朗普的底气与约束 2025 年 06 月 08 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 研究助理：孙文婷 邮箱：sunwenting1@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】如何发展服务消费？中国服务消费的特征事实、制约因素和提振路径》2025-06-02 《【粤开宏观】“十五五”时期中国财政政策展望：财政政策转型的必要性与可能路径》2025-05-27 《【粤开宏观】化债成绩、挑战及建议——基于对 2025 年地方化债部署的分析》2025-05-20 《【粤开宏观】关税冲击的宏观时滞与微观分化——4 月经济数据解读》2025-05-19 《【粤开宏观】中美互降关税：为何要降？还 有 哪 些 没 解 决 ？ 未 来 会 如 何 ？ 》2025-05-12 摘要 6 月 5 日，中美元首开启特朗普本届任期执政以来的首轮通话，两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。 6 月 9 日，中美经贸团队将在伦敦开启第二轮贸易谈判，也是中美经贸磋商机制建立后的首次会议。在中美关税博弈的关键阶段，伦敦会谈的启动，既承载着日内瓦首轮会谈的初步成果，也背负着一个月来双方新增摩擦的复杂压力。日内瓦会谈中美双方达成了互降关税等一系列关键共识，但之后中国仍受到美国的刻意针对和打压。例如，日内瓦声明签署次日美国便发布 AI 芯片出口管制指南，之后又陆续出台了停止对华芯片设计软件（EDA）销售、取消中国留学生的签证等多项歧视性限制措施。 此次元首通话为持续升温的中美博弈提供了阶段性缓冲，但鉴于特朗普重点打压中国的立场没有实质性改变，双方对现存问题的分歧较大，中美博弈将呈现长期性和严峻性。所以有必要透过纷繁的表象，理清特朗普在中美博弈中的筹码和约束，以此推演未来中美关税博弈的可能情景。 一、四大因素将影响中美关税博弈的走向 （一）美国经济：重点关注美国物价和就业市场压力 当前美国物价温和回落、就业市场仍较稳健，经济的韧性表现是特朗普对关税问题保持强硬态度的底气。4 月美国 CPI 同比增长 2.3%，较上月回落 0.1个百分点，核心 CPI 同比增速与上月持平；5 月失业率维持在 4.2%，连续 3个月持平。 但“抢进口”对物价的缓冲效应不可持续，随着前期库存消耗殆尽，关税成本将逐步向消费终端传导，通胀压力可能在 5、6 月逐步显现，目前市场对美国经济滞胀风险担忧升温。根据密歇根大学 5 月民调数据，消费者对美国未来一年的通胀预期升至 6.6%，创 1981 年以来的最高值。劳动力市场走弱风险上升，截至 5 月 31 日，美国当周首次申请失业救济人数达 24.7 万人，创年内新高。 展望未来，美国经济或逐步从特朗普关税政策的底气变成约束。自特朗普发起全球“关税战”以来，市场普遍下调美国 2025 年 GDP 增速预期，若美国维持 4 月 2 日宣布的关税政策，IMF 预测 2025 年美国经济增速为 1.8%，较之前下调 0.9 个百分点。一旦美国经济触发衰退信号，特朗普或将做出妥协或和让步，调降关税或延长关税暂停期限。 （二）美国资本市场：重点关注美股、美债和美元的表现 美国资本市场受“对等关税”政策影响，一度遭遇罕见的“股债汇三杀”，这对特朗普政府形成实质性压力。在此前美债市场剧烈波动之际，特朗普宣布 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 13 对除中国以外的经济体暂停实施“对等关税”90 天。若未来特朗普关税政策导致美国资本市场剧烈震荡，再现“股债汇三杀”，可能会迫使特朗普重新审视其关税政策。 对于美股，美股暴跌将通过财富缩水效应直接冲击消费信心。美联储公布，截至 2024 年底，金融资产占美国家庭总财富的 68%，其中，近 30%金融资产配置股票。 对于美债，未来特朗普反复无常的关税政策可能导致美债市场剧烈波动，放大美债风险。国债收益率上涨将导致美国政府债务融资成本显著抬升。 对于美元，特朗普关税政策可能会动摇美元信用根基，削弱美元霸权地位。在特朗普贸易战和经济基本面削弱的双重打击下，美元显著承压，截至 5 月31 日，美元指数较年初下降 8.3%，或进一步加速全球“去美元化”。 （三）美国国内政治压力：重点关注关税的法律博弈，特朗普民调支持率以及税收、移民法案在国会的推进情况 关税政策遭遇重大法律挫折，但特朗普不会实质性改变其关税立场，可能转向通过其他法案重新对华加征关税。例如，通过援引 122 条款、301 条款或232 条款，特朗普政府可快速重建关税工具。 特朗普意图通过加征关税讨好核心选民，但加征关税是把“双刃剑”，若未能快速兑现“美国胜利”承诺，反而可能转为政治风险，成为共和党的中期选举“毒药”。目前共和党在国会仅占据微弱多数席位，特朗普力推的减税法案迟迟未在国会通过。截至 5 月 31 日，共和党和民主党众议院席位分别为 219：215，参议院席位分别是 53：47。这意味着在 2026 年的国会中期选举中，共和党的“容错率”较低，即使小部分摇摆州的中间选民转投民主党，也可能导致共和党失去国会控制权。若选民对关税政策的不满加剧，特朗普可能通过局部降税，例如豁免消费品，以换取选票。 若其他政治承诺未兑现，特朗普可能继续通过加征关税，维持其“行动派”形象，缓解民众对改革滞后的不满。特朗普力推的税收、移民等关键法案需要国会批准，在民主党全面抵制、共和党党内分裂的局面下，其政策议程在国会遭遇的压力远超预期。 （四）国际压力：重点关注美国与欧盟、日本等主要经济体的谈判进程 美国与各经济体的贸易谈判并非是特朗普政府预期的“速战速决”，反而进展缓慢，甚至陷入僵局。截至 5 月底，除英国、中国外，美国至今未与其他主要经济体就关税问题达成谈判。在中国通过强硬的反制措施取得有力的谈判成果后，其他主要经济体也开始采取相对谨慎的态度，放慢与美国的谈判进程。例如，日本方面表示，在日美贸易谈判中，日本不会因时间限制而损害自身利益。这种情况增加了美国与各经济体之间谈判的复杂性和困难。然而，如果其他经济体在美国的威胁、利诱下逐步妥协和大幅退让，甚至配合美国遏制中国，特朗普政府也将在中美谈判中保持更加强硬的姿态。 二、未来中美博弈的路径推演 （一）当前中美关税博弈进入“相持阶段” 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 13 未来中美关税谈判将展开长期拉锯，进一步互降关税的难度增加，进一步提高关税的风险仍在。 第一，特朗普通过加征关税削减贸易逆差的目标难以实现，目标和效果的背离将导致特朗普提高全球关税战的烈度，并有可能指责和甩锅中国，关税博弈的长期性和严峻性是必然结果。美国对华货物贸易逆差是