2025下半年港股及海外中资股投资策略：牛市换挡期

证 券 研 究 报 告牛市换挡期证券分析师：董易 A0230519110003 王胜 A02305110600012025.6.102025下半年港股及海外中资股投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2内容摘要内容摘要◼从市场定位、资产类别、投资者结构三方面来看，当前的港股市场正处于历史性变化的初期。虽然在中报季前的市场可能处于“向下风险非常有限，但向上的催化剂同样不足”的窄幅震荡、中枢缓升的区间，但中长期来看此前困扰港股的“离岸市场折价明显、上市资产偏科严重”等问题有望得到明显改善，近期市场流动性环境的显著持续提升即为这一历史性变化的预演。中性假设下今年余下时间恒生指数尚有约12%的潜在收益空间，而中长期来看港股有望成为内资出海配置+外资一站式配置中国资产的重要市场，且在人民币国际化的进程中扮演重要的角色。◼港股通资金正逐步改变市场的估值体系：我们在此前发布的《一枝先破玉溪春——2025年春季港股及海外中资股投资策略》中提到，港股通资金正在逐步改变市场的估值体系，且在未来有望明显降低港股独有的离岸市场折价。近年来内资在港股市场持续买入高股息板块，若将这一影响长期化，则有望在当下令港股隐含股权风险溢价ERP多数时间的波动下限再下行约0.6个百分点至5.4%。与此同时，港股通资金对市场的影响并不局限在高股息行业，对回港上市中概股的成交影响同样显著。此外今年港股市场的上行也并非全部依赖情绪的扩张，指数层面的盈利预期在外部风险波动的影响下年初至今仍然保持稳健，其中新消费、科技、医药、金融等领域的2025年盈利预期在4-5月间出现了普遍的上修，盈利对市场的驱动作用今年同样十分明显；◼融资重启为市场带来重要活水：今年以来港股流动性环境明显改善的体现之一即为融资活动的大幅回暖，且港股融资活动的抽水效应相对较小：一方面港股作为开放市场，其潜在流动性来源为全球投资者；另一方面历史上港股在上行期往往吸引更多公司开展融资，但融资的高峰与市场高点间并不存在稳定的领先时长；但在融资活动特别是再融资处于历史低位时则往往对应时长的低位。本轮港股融资潮中，A股公司大量赴港上市为重要的趋势之一，从已递表及已公告H股上市计划的A股公司行业来看，先进制造业占了相当的比例，这有望弥补港股此前上市公司行业偏向金融、互联网、消费的缺点，为投资者带来更多的先进制造业公司资产。此外对新股参与者而言，IPO募资规模、基石投资者占比、纳入港股通时间安排、股票解禁时间等市场交易指标值得重点关注；◼内外资均参与了本轮市场反弹：内地的投资产品ETF化的风潮同样影响了港股产品的发行，从投资主题来看，科技当仁不让成为了内地www.swsresearch.com证券研究报告3内容摘要内容摘要◼投资者通过ETF配置港股的首选方向，红利、医药等港股相较A股的优势特色项目产品规模同样较大。和港股本地ETF不同的是，内地发行的港股宽基指数规模并不大，显示内地投资者配置港股的行业方向性更为明显。此外，内地主动管理型公募基金对港股的配置比例持续提升创下历史新高，且其在港股市场的配置方向同样明显偏向科技成长。和产品基准相比，内地公募基金后续对港股红利板块的潜在资金流入同样值得关注。此外，港股作为底层资产大量为人民币的市场，其市场表现与人民币汇率间呈现明显的正相关性，一方面内地投资者作为人民币负债端的投资者，单纯的计价货币汇率变动因素并不会带来实际的收益影响；但对外资而言，在人民币升值周期中，投资以港股为代表的人民币资产能够获得更好的收益，因此在人民币汇率升值周期海外被动资金往往会趋势性增配中国股票资产。当前外资对中国股票资产的配置虽已有一定的回升，但距此前的高点仍有相当的增配空间；◼市场观点：中报前可能是牛市换挡期，中长期正站在港股系统性变革的前夜。中报季前的港股市场向来缺乏来自基本面端的重要变化，而当前市场整体的风险偏好已位于相对较高的位置，短期大幅抬升的空间相对有限。但外部风险在中美元首通话后短期同样相对较少，市场在中报季前可能将进入“向下风险非常有限，但向上的催化剂同样不足”的窄幅震荡、中枢缓升的牛市换挡期。根据ERP模型，中性情景下今年余下时间恒生指数尚有约12%的潜在收益空间，而乐观情境下这一收益空间约为18%。中长期看港股市场的定位已发生悄然变化：从上市公司结构方面来看，本轮A股大型公司赴港上市有望补上港股在先进制造业方面的短板，令其市场结构更加均衡多样；从投资者结构来看，内地投资者全方位多角度参与市场，正逐步降低港股市场基本面和资金面错配的离岸市场色彩。伴随着港股逐步扩充上市公司类别、以及人民币交易柜台等新投资标的的交易机制持续优化，港股作为受海外流动性直接影响的市场，有望在海外投资者增配中国的浪潮中扮演更加重要的角色，且亦有望为人民币国际化提供重要的资产池作为支撑◼风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。主要内容1. 港股通资金如何带来港股估值体系的重塑？2. 融资重启下如何分辨机会与风险？3. 内外资对市场的配置情况如何？4. 港股2025年收益空间更新4www.swsresearch.com证券研究报告5港股通资金流入情况资金流入情况◼今年以来港股通已累计净流入市场达6583.63亿港元，占市场日成交比例已稳定在20%~25%的区间附近；◼从历史上来看，港股通资金对市场的净流入高峰主要有三次：第一次为2016-2017年前后，第二次为2019-2020年前后，第三次为2022-当前，且本轮港股通资金净流入的规模和占大市成交的比例均明显高于上两轮。在我们的春季策略报告《一枝先破玉溪春》中我们提出，本轮港股通资金的大规模流入已经令港股的估值体系有所切换，在中债收益率回落+港股通资金交易和持股比例越来越高的影响下，港股估值和中美利差这一相对强弱指标的关联性已经有所下降。资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至2025/6/4www.swsresearch.com证券研究报告6其中港股高股息央国企是保险举牌的重点方向股高股息央国企是保险举牌的重点方向◼2024年以来，港股和A股举牌的重点均是银行、公用事业、交运、环保等高股息行业；◼更高的股息率是港股举牌次数高于A股的原因：上述典型红利行业内，被举牌港股标的的股息率均高于被举牌的A股标的股息率；◼保险和券商自营资金通过OCI账户，利用港股通渠道配置港股可免除20%的红利税，进一步促进了此类投资者对港股高股息板块的投资。资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至2025/5/31，股息率分别按照各次举牌交易日统计www.swsresearch.com证券研究报告7港股通资金对高股息板块的重估有望压低市场的资金对高股息板块的重估有望压低市场的ERPERP波动区间波动区间◼我们按当前恒生指数成分股的权重，计算近年来受南向投资者所追捧的内地高股息股票的估值变化情况，经过加权平均计算后的平均估值抬升幅度为25.7%。假设本轮南向投资者在利率环境下行的背景下投资港股高股息资产的趋势在短期内不发生逆转，港股高息