商贸零售行业：以步步高为例，探索区域零售调改之路

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 深度分析|商贸零售 证券研究报告 [Table_Title] 商贸零售行业 以步步高为例，探索区域零售调改之路 [Table_Summary] 核心观点：  2024 年起线下商超行业启动一轮调改潮，行业出现供应链去 KA 化、直采比例提升带动效率提升，以及员工服务水平大幅优化等迭代。行业主要调改动作有：“人”方面，全面培训员工的服务力，同时增加员工福利，充分激励调动积极性。“货”方面，“宽类窄品”大幅汰换产品供给，“胖改店”直接上架胖东来自有品牌产品，同时胖东来遴选的商品直接通过供应链输送。“场”方面，取消动线，高投入全面升级门店装修，员工动态监督货架整洁。我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销水平等，长期关注调改企业门店营收和利润表现，当前零售企业调改仍处于前半场。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，调改企业开始更追求细节和深度。  本轮零售企业调改潮，为企业先后自发联合胖东来团队、启动超市和百货门店的调改，门店焕然一新，客流、销售额迎来大幅改善。以步步高为例，（1）公司于 2024 年 3 月起邀请胖东来团队来扶持调改超市、百货门店。门店层面，公司全面培训员工的服务力，充分激励调动积极性；“宽类窄品”大幅汰换产品供给。（2）供应链层面，公司推进裸价模式，并通过自有中央厨房严格把控产品质量。管理团队革新：2024年年底公司顺利完成破产重整，启用轮值总裁管理制度，引入产业、财务投资人，联合改进。公司于 2023 年 7 月起启动破产重整，直到 2024年 3 月结束重整，处于无控股股东、无实际控制人的状态，并引入新的产业投资人和财务投资人，在打造自有品牌等方面加大合作。  步步高为最早一批启动向胖东来学习调改的商超，调改力度较大，历史包袱清理彻底。步步高集团是一家于 1995 年 3 月创立于湖南湘潭的零售企业，已成为拥有超市、便利店、购物中心、商业综合体、物流运输等多业态的商业集团，遍布湘、赣、桂、川等省市。截至 2024 年 12月 31 日，公司在湖南、广西等地区共开设门店 59 家，其中 27 家超市、32 家百货。公司起家于湖南，采取“农村包围城市”的扩圈战术，逐步丰富门店群，在湖南省、江西省等地区均有扎根。21-24 年期间战略性区域布局收缩，超市门店仅留存湖南省门店，百货维持多省运营，但也大量精简门店总数。  建议关注线下零售调改龙头永辉超市、区域龙头大商股份、重庆百货、红旗连锁。  风险提示。消费情绪不及预期；市场竞争加剧，国内商超企业前后启动调改，区域内竞对或将抢占公司市场份额；资金周转风险等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-06-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. BUA982 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 分析师： 杨起帆 SAC 执证号：S0260525040001 021-38003554 yangqifan@gf.com.cn 请注意，杨起帆并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 批零社服行业:4 月社零同比+5.1%，可选消费表现较好 2025-05-20 批零社服行业 2024 年报及2025 年 1 季报总结:改善趋势已现，关注内需机会及新消费势能 2025-05-05 批零社服行业:3 月社零同比+5.9%，重视内需机会 2025-04-17 [Table_Contacts] -14%0%13%27%40%54%06/2408/2411/2401/2503/2506/25商贸零售沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 深度分析|商贸零售 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 永辉超市 601933.SH CNY 5.06 2025/04/27 买入 5.69 0.01 0.03 506.00 168.67 17.08 15.98 1.60 5.00 大商股份 600694.SH CNY 23.67 2025/04/27 买入 27.93 2.15 2.39 11.01 9.90 4.42 4.18 7.50 8.00 重庆百货 600729.SH CNY 29.78 2025/04/19 买入 32.99 3.30 3.61 9.02 8.25 6.72 6.44 16.30 15.20 红旗连锁 002697.SZ CNY 5.47 2024/11/02 买入 5.85 0.45 0.48 12.16 11.40 5.97 6.60 11.60 10.90 若羽臣 003010.SZ CNY 71.69 2025/05/18 买入 62.79 1.10 1.42 65.17 50.49 65.23 51.94 14.40 17.00 南极电商 002127.SZ CNY 4.09 2025/05/07 买入 5.81 0.13 0.25 31.46 16.36 29.36 15.91 5.10 8.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 深度分析|商贸零售 目录索引 一、行业：优质供给集中度提升，国内商超掀起调改浪潮 ................................................. 6 （一）零售：线上线下流量分配再平衡 ..................................................................... 6 （二）下沉市场增速相对快，湖南省区域性消费动潜力大 ........................................ 9 （三）胖东来：国内商超“调改导师”，以服务和信任为基石 ................................. 12 （四）国内商超调改：学习胖东来，注重质价比，回归“以人为本” .................... 15 二、步步高：调改先行者，多元业态布局的零售龙头 .............