宏观动态点评：关税“脉冲”引起贸易量波动｜关税影响高频跟踪

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 关税“脉冲”引起贸易量波动｜关税影响高频跟踪（6 月 12 日） 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 12 日│中国内地 动态点评 概览：5 月以来关税“脉冲”轨迹初步显现，贸易量上，高频数据显示 5 月美国进口偏弱，预计 6 月有所修复，但或难回到一季度的较高水平；通胀上，微观数据显示 5 月底以来价格小幅上行，关税的价格压力仍在传导；企业信心上，5 月有所修复但仍处低位，后续修复速率或相对缓慢。总体来看，虽然“美丽大法案”或于 7 月通过，带来新一轮财政扩张，美国经济大概率避免陷入衰退，但 7 月 9 日后的贸易走势值得观察。 贸易高频跟踪显示，5 月美国进口偏弱，预计 6 月将有所回升。5 月中美关税降级以来，运价明显回升，显示贸易需求有所升温。但集装箱数据显示，5 月美国自全球进口整体偏弱，自中国进口显著回落，但自越南等国家进口维持较高水平，背后是关税以及贸易分流的影响（图表 3-6）。6 月以来数据显示，6 月中下旬美国进口或有所回升：6 月以来，中国发往美国的集装箱数量低位回升，考虑到中国到美国海运需要 2-4 周，对应 6 月中下旬美国自中国进口的回升；6 月中下旬洛杉矶港到港量同比增速预测也明显回升，佐证上述判断（图表 10）。6 月以后，美国进口的回升能否持续仍有待观察。5 月中旬美国集装箱预订量一度明显回升，对应关税降级对 6 月美国进口的提振；5 月底美国集装箱预订量数据再次回落，6 月以后进口增速仍可能面临压力；由于周度数据波动较大，后续仍需要密切追踪以进行确认。 5 月全球贸易数据显示，全球出口订单略有改善，对美出口延续分化。5 月全球制造业 PMI 出口订单环比上行 0.7 至 48，发达国家、新兴市场国家 ex中国均有明显改善。从出口增速来看，5 月韩国出口同比转负，越南、智利边际上行，巴西、墨西哥（汽车）降幅明显收窄，而中国台湾地区显著走高。从各国对美出口来看，5 月中日韩对美出口同比增速走弱，智利、巴西等拉美国家增速有所放缓，越南、中国台湾地区则高位加速，前者可能是因为关税导致的贸易转移，后者可能是由于芯片出口的提振（图表 18-19）。 美国居民服务和商品消费均有所走弱。6 月以来，美国酒店入住率略小幅低于季节性，Opentable 订餐量同比增速小幅收窄；5 月下旬以来 Redbook周度零售指数同比增速放缓，显示商品消费延续走弱（图表 23）。 美国企业 5 月投资预期低位回升，产出有所放缓，原材料库存与产成品库存分化。投资预期方面，5 月地方联储调查以及 NFIB 调查显示企业资本开支意愿低位回升。产出方面，5 月 Markit 、ISM 制造业 PMI 以及地方联储调查多数显示产出分项走弱。库存方面，4 月库销比维持在 1.3 个月的正常水平，5 月库存 soft data 整体指示原材料库存上行，产成品库存明显下降。 就业市场有序降温，企业招聘延续放缓，但裁员人数仍未显著上行。5 月新增非农有序降温，3 个月均值从 17.9 万放缓至 13.5 万；首申小幅上行，仍符合季节性；续申人数虽处高位，但相对平稳。WARN Notice 指示 4 月裁员人数小幅上行，Indeed 则显示 5 月企业招聘放缓（图表 37-39）。 市场通胀预期维持平稳；零售价格近期再度回升，显示关税影响仍在持续。5 月中旬以来，5y5y 通胀预期小幅上行至 2.45%，仍较为平稳。5 月底以来，美国零售价格再度回升，4 月对等关税以来进口商品、国产商品价格分别上行约 0.5%、0.25%（图表 43-44）。 从先行指标看，美国金融条件延续修复。从高盛、彭博金融条件以及美国企业债利差来看，5 月中旬以来金融条件延续放松态势（图表 45-48）。 风险提示：特朗普关税政策再度反复，美国就业数据走弱节奏快于预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、贸易高频跟踪： ..................................................................................................................................................... 4 集装箱与港口：自中国发往美国集装箱量 5 月先升后降，6 月初以来有所回升 ................................................... 4 运价：5 月下旬，中国至美西、美东航线集装箱运价大幅抬升 ............................................................................. 6 贸易与订单：5 月主要国家与地区对美出口增速分化 ........................................................................................... 7 二、居民消费：服务相关消费略有放缓，商品消费延续走弱 ....................................................................................... 9 三、企业：5 月投资和预期低位回升，产出有所放缓，原材料产成品库存分化 ......................................................... 10 四、劳工市场：企业雇佣意愿继续下降，裁员人数仍未显著上行 .............................................................................. 12 五、通胀：国债与