2025年中期银行业投资策略：重视价值回归，银行有望迎来重估长牛

证 券 研 究 报 告重视价值回归，银行有望迎来重估长牛2025年中期银行业投资策略证券分析师：郑庆明 A0230519090001林颖颖 A0230522070004冯思远 A0230522090005研究支持：李禹昊 A0230123070008联系人：冯思远 A02305220900052025.06.09www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点投资要点◼自2023年末银行股估值再度新低以来，银行板块实现一轮超出部分投资者预期的修复行情：可以看到的是，2024年以来板块上涨、多家银行股价创新高，估值预期修复是主因（累计上涨55%，其中估值修复约43%，盈利增长贡献9%），其背后，始于“中特估”，成于“高股息”，但更本质是银行配置价值与依然偏低的估值之间的显著错配。◼但随之而来的另一个问题是，既然银行已经实现显著超额收益，投资者是否已经充分享受到银行股的“上涨红利”：与银行板块持续上涨相背离的是，主动型基金产品长期明显低配银行，很多投资者也一直存在“银行股很难获取收益”的思维。但一个客观事实是，长期持有银行股的投资回报是可观的，但市场往往将“成长”和“价值”对立且可能沉溺于存量博弈，过去经济上行周期这种思维曾带来可观投资收益，但也使其选择性忽视了当经济处于转型的平台期时，业绩稳定远比一味追求成长要重要得多。这是2023年以来主动基金踏空银行且仍显著欠配的主要原因。◼被过于悲观预期提前“透支”的基本面：银行基本面稳定性往往好于预期。1）银行基本面的韧性和业绩表现的稳定性超出市场预期，现阶段要认识到有必要也有空间保持银行业绩稳定。2）银行本就是经营风险的行业，过度预设风险、低估上市银行处置能力会让投资者面临股价的上行风险。◼不可忽视的资金新驱动：1）保险资金对高股息银行天然有“好感”。估算增量保费入市将带动2025-27年约2000亿增量资金流入银行板块、权益配置规模上限提升还将额外带来约700亿增量资金。2）公募基金改革下，匹配业绩比较基准重要性提升。估算若各银行配置比例提升至对应指数中的权重，将带来增量资金超2700亿，占对应银行自由流通市值平均约10%。3）被动指数扩容将带来稳定资金来源。其背后驱动既有发挥类平准基金作用的汇金增持（2024年以来沪深300等指数持仓市值累计新增近万亿级别），也包括国有资本平台（如中国诚通、中国国新等）增持ETF。◼以PE视角切入，关注银行被显著低估的盈利价值：在当前银行ROE或已重新进入趋稳阶段，紧盯资产定价反而会显著低估银行ROE稳定性优势，银行平均ROE约10%，位居全市场各板块前5，而PE仅约6倍，位居全市场最低，这意味着银行板块存在系统性重估的合理性。而对于银行内部，我们通过“PE-ROE”划分四个象限，其中第四象限的银行，拥有好于行业的ROE表现但PE反而更低，隐含极为悲观的ROE深度下行预期，在行业整体PE修复过程中，这类银行也有望实现估值回归，尤其以股份行和城农商行为代表。◼投资分析意见：拥抱稳定、可持续、可预期的回报确定性，看好银行长期投资价值。聚焦强区域β、利润增长预期稳定的区域型银行（重庆银行、苏州银行、成都银行），以及股价修复滞后、今年基本面有望好于同业的权重股份行（中信银行、兴业银行、招商银行）。此外，公募基金改革方案、指数投资扩容等也会在一定程度上利好国有大行，推荐农业银行（A+H）。◼风险提示：实体需求不振，经济修复节奏低于预期；息差企稳不及预期；部分房企风险扰动、长尾客群风险暴露超预期。www.swsresearch.com证券研究报告3◼ 在过去一年多时间里，银行上涨是“估值修复”的收益还是“业绩增长”的贡献？◼ 既然银行板块已经实现显著的超额收益，投资者是否在银行股上实现了“收益自由”？◼ 相对于2023年末银行板块的估值低点，A股上市银行PB已修复约30%，还能突破吗？◼ “谁”还会继续投资银行？背后有何为支撑？◼ 如果我们尝试从PE角度来看银行估值，又可以发现什么？资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容1. 银行板块创新高的背后：资金面成主角，但认知没变2. 一个客观问题：投资方法和研究对象哪个更重要3. 看好银行的两大原因：可持续的资金驱动+被预期“透支”的基本面3.1 低利率环境下更为占优的风险溢价3.2 悲观预期先行，但息差和ROE或好于预期4. 投资分析意见：拥抱稳定持续、可预期的回报确定性4www.swsresearch.com证券研究报告5◼自2023年“中特估”催化开始，资本市场对银行板块的关注度渐起，但在弱复苏及风险担忧下，2023年底板块PB(LF)回落至约0.42倍。◼2024年以来，申万银行板块累计上涨55%，跑赢沪深300指数42.5pct，银行指数屡创新高。在这背后，我们认为驱动银行估值修复的资金属性已经开始转变，从过去追求“进攻/成长价值”的短期博弈资金，转变为更加关注投资回报稳定性、持续性的长期资金、耐心资本，这意味着本轮银行修复的时间和空间都可能超过市场预期。资料来源：Wind，申万宏源研究1.1 1.1 超预期的银行股估值修复：始于中特估，成于高股息，本质是配置价值的银行股估值修复：始于中特估，成于高股息，本质是配置价值“中特估”催化估值修复硅谷银行事件引发风险担忧二季度信贷增长转弱，融资平台担忧再起碧桂园债务违约事件发酵724政治局会议积极定调优化地产、提出一揽子化债方案存量首套房贷降息政策落地汇金增持四大行银行三季报全面承压2023.12，申万银行指数PB(LF)最低回落至0.42倍穆迪下调中国主权信用评级年初红利主题占优，沪深300等指数净买入，银行受益降准降息、央企负责人市值管理考核汇金再度增持国有大行“517”地产组合拳落地打击手工补息，国股行新一轮存款利率调降“924”三部委联合发布会、政治局会议积极表态超预期新一轮存款利率调整，大规模地方化债；存量房贷利率再度调降国有大行注资方案落地美国加征关税扰动市场情绪公募基金改革，欠配权重股配置提升险资频频举牌H股银行，带动A股银行修复www.swsresearch.com证券研究报告6资料来源：Wind，申万宏源研究1.1 1.1 银行股的上涨是业绩增长驱动还是估值修复？的上涨是业绩增长驱动还是估值修复？2024年以来（截至2025/5/30）累计涨幅估值上行驱动盈利提升驱动银行指数55.0%42.7%8.6%国有行53.6%40.0%9.7%农业银行64.0%44.1%13.8%工商银行59.0%48.3%7.2%建设银行53.2%38.7%10.5%中国银行52.0%34.2%13.2%股份行54.5%51.1%2.2%浦发银行93.1%58.6%21.7%招商银行65.5%53.3%7.9%中信银行62.2%64.9%-1.6%兴业银行48.6%54.0%-3.5%城商行62.1%42.8%13.5%上海银行95.4%67.9%16.4%成都银行82.8%68.3%8.7%齐鲁银行82.0%34.6%35.2%江苏银行80.7%53.9%17.4%杭州银行77.9%45.4%22.3%重庆银行72.7%51.4%14.0%南京银行70.0%51.3%12.4%苏州银行46.0%45.9