环保行业跟踪周报：海螺创业迎现金流拐点，固废板块提分红+供热IDC拓展提ROE

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 海螺创业迎现金流拐点，固废板块提分红+供热 IDC 拓展提 ROE 2025 年 06 月 15 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》 2025-06-10 《环卫无人化招标呈加速迹象，固废板块提分红+供热 IDC 拓展提 ROE》 2025-06-09 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：海螺创业，瀚蓝环境，绿色动力，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，九丰能源，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。 ◼ 建议关注：联泰环保，旺能环境，绿色动力环保，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技。 ◼ 最新研究：海螺创业深度——资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估。公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估。1）垃圾焚烧主业：①盈利端：资金&效率&技术助力，小型化项目盈利可观。项目建造高峰已过，建造下滑影响基本出清，未来运营提质增效将主导业绩增长，②现金流：资本开支持续下降，自由现金流将于 2025 年迎来转正拐点，提分红潜力大。2）权益资产：公司间接持有 17.8%的海螺水泥股权，海螺水泥业绩有望企稳，权益资产价值被低估，对标海螺水泥市值重估空间大。预计 25-27 年归母净利润 21.82/23.04/24.38 亿元，对应7.1/6.7/6.3 倍 PE。（估值日期：2025/6/10） ◼ 行业观点：【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是，行业成熟期提质增效！1）自由现金流增厚提分红：行业步入成熟期，资本开支下降，板块自由现金流于 23 年转正，24 年持续增厚。政策要求推进垃圾处理计量收费，促商业模式 C 端理顺，改善现金流。提分红兑现：【军信股份】24年现金派息 5.07 亿元（同比+37%），每股派息维持 0.9 元，分红比例 94.59%（同比+22.78pct），股息率 4.3%；【绿色动力】24 年现金派息 4.18 亿元（同比+100%），分红比例 71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，24 年 A 股股息率 4.2%，港股股息率 7.3%；【瀚蓝环境】24 年分红预案拟派息 6.52 亿元（同比+67%），分红比例 39.20%（同比+11.83pct），股息率 3.3%；【永兴股份】24 年现金派息 5.40亿元（同比+15%），分红比例 65.81%（同比+2.12pct），股息率 3.8%；【光大环境】24 年派息 14.13 亿港元（同比+5%），分红比例 41.84%（同比+11.33pct），24 年股息率 6.0%。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24 年板块分红比例 40%、稳态下分红潜力达 97%～120%；预计 26 年标的分红潜力达 50%～150%+。2）降本增效提 ROE：成熟期资产不扩张，固废企业通过降本、供热、IDC合作等方式提质增效，带来 ROE 提升！如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%超预期，供热量同增 97%，25Q1 加权 ROE 同增 0.51pct 至 2.27%。垃圾焚烧+IDC 为行业拓展新趋势，垃圾发电优势在于：清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心；三种模式：纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000 吨/日匹配20MW 数据中心，盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至16%/15%/18%；合作潜力：满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：永兴 97%、军信 85%、旺能 51%、绿动49%、伟明 46%、瀚蓝 45%（并购粤丰后）。【水务运营】业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值。2024 年剔除一次性收益影响后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行。广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革。价格改革不仅是弹性、重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩 10 年复增10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间 2～3倍。重点推荐：【粤海投资】稀缺对港供水资产，能高频调价，历史年化涨幅 2%且现金流优质，剥离粤海置地盈利修复，预计对应 25 年股息率 6.7%，对应 25 年 PE9.7倍。【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，项目投运+污水提价兑现，长期自由现金流增厚空间大，对应 25 年 PE 9.9 倍。【洪城环境】自来水盈利承压，具备调价基础有待推进，高分红兼具稳健增长，承诺 21-26 年 50%+分红，对应 25 年股息率5.1%，PE 9.7 倍。建议关注：【联泰环保】国内污水处理领域的优秀民营企业之一，深耕长沙、汕头等区域市场，具备区域领先优势，2024 年信用减值损失/归母净利润为-47%，受益于化债盈利修复弹性大。（估值日期：2025/5/26） ◼ 行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-4 新能源渗透率同增 6.14pct 至 14.55%。25M1-4 环卫车销量 24542 辆（同比-0.2%），其中新能源 3570 辆（同比+73%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 34%/15%/8%。2）生物柴油：生柴价格持平，地沟油价格微涨，利润倒挂。2025/6/6-2025/6/12 生柴均价 7700 元/吨(周环比持平)，地沟油均价 6213 元/吨(周环比+1.2%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-139元/吨（周环比+38.1%）。3）锂电回收：金属价格涨跌互现&折扣系数下滑，盈利略有改善。截至 2025/6/13，三元电池粉锂系数周环比下滑 2.5pct，锂/钴/镍系数分别为72.5%/74.8%/74.8%。截至 2025/6/13，碳酸锂 6.07 万（周环比+0.8%），金属钴 23.50万（周环比+0.9%），金属镍 12.19 万（周环比-1.3%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.63 万（周环比+0.020 万）。 ◼ 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%2024/6/172024/10/152025/2/122025/6/12环保沪