海外科技行业深度报告·2025年中期投资策略报告：美股聚焦龙头企业，在高波动环境下持续展现韧性，港股有望承接外溢流动性

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告•2025 年中期投资策略报告 美股聚焦龙头企业，在高波动环境下持续展现韧性，港股有望承接外溢流动性 美国经济滞涨概率提升，指数层面预计延续震荡窗口。美国经济整体保持稳定，核心通胀逐步回落至 2.8%，就业市场和薪资增长趋于平衡，但财政刺激与高利率环境下居民及企业杠杆分化加剧，信用卡逾期率回升和中小企业乐观指数低迷反映结构性压力。特朗普政府“减税+削减赤字”目标存在矛盾，若无法协调，可能转向高通胀、高利 率的滞涨环境。AI 投资周期较长，短期企业盈利增速或承压，美股指数面临震荡窗口，政策方向不确定性或加剧市场波动。 地缘政治风险下关注中概股退市风险，流动性宽松有望支撑估值。中概股退市风险仍存，但港股市场承接能力显著增强，2025 年 Q1 两地上市标的港股成交占比升至 37%，双重主要上市架构占比达 65%，叠加 HIBOR 回落至 0.77%带来的美元流动性外溢，港股或成为规避地缘风险的核心缓冲池。中美监管博弈持续聚焦审计底稿与 VIE 架构，最快 2026 年上半年面临首批退市触发时点，但港股规则适配性提升（如双重主要上市独立性增强、退市后自动转板机制），叠加核心中概股港股流动性覆盖率中位数达 1.8 倍，整体风险弱于历史周期。短期扰动或创造配置机会，符合“非理性下跌形成价值洼地”的逻辑，建议关注已实现港股二次上市、ADR 成交占比较低的标的。 AI 产业加速商业化落地，企业 AI 采用率提升（2025 年大型企业 12%，预计 2026 年达 20%），科技巨头路线分化。OpenAI聚焦超级应用生态，微软重构数据库底层，Salesforce/SAP 强化 API 交互效率。Coding Agent 成为 AI Agent 落地突破口，垂直领域标准化解决方案（如 ERP/CRM 重构）打开企业服务新空间。国内 AI 布局聚焦商业化闭环：阿里大模型技术领先（Qwen3/QwQ 性能超 GPT-4o），快手可灵 2.0 视频生成全球市占率超 30%，商业化 ARR 破 1 亿美元；腾讯混元系列性能逼近 DeepSeek-R1，生态集成形成护城河。 电商与本地生活：竞争格局改善，外卖出海存想象空间。电商行业集中度长期向下趋势延续，监管与技术防守策略限制新流量入口出现，拼多多、抖音电商体量增大后增速自然放缓，但竞争格局缓解大趋势不改。本地生活主战场从到店转向到家，骑手社保问题与竞争加剧成短期焦点。美团外卖壁垒稳固，京东外卖高单量不可持续，主动权仍掌握在美团手中。外卖出海被视为新增量，但需等待 1-2 个成功案例验证模式可行性。 维持 强于大市 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100004 SFC 编号:BUI663 于伯韬 yubotao@csc.com.cn SAC 编号:S1440520110001 SFC 编号:BRR519 许悦 xuyue@csc.com.cn SAC 编号:S1440523030001 向锐 xiangrui@csc.com.cn SAC 编号:S1440524070008 发布日期： 2025 年 06 月 14 日 市场表现 相关研究报告 -13%-3%7%17%2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15农林牧渔上证指数海外科技 行业深度报告 海 外科技 请参阅最后一页的重要声明 游戏行业：内需修复与 AI 渗透共振，主机/PC 端拐点显现。2025 年 Q1 中国游戏市场收入同比增长17.99%，内需修复驱动结构性复苏。版号常态化提升供给，Z 世代付费意愿增强，小游戏碎片化流量红利释放但马太效应加剧。AI 技术以“底层重构+场景颠覆”逻辑重塑产业，主机/PC 端拐点初现，米哈游等厂商通过 AI 游戏探索新增长曲线。 智能驾驶：L2 级渗透成主流，L3 级量产加速，激光雷达成本下降。汽车智能化加速渗透，L2 级自动驾驶渐成乘用车标配，L3 级部分车型已量产并预计 2025 年后渗透率快速提升。激光雷达行业竞争聚焦国内四家头部供应商（禾赛、速腾聚创、华为等），千元级产品推出推动成本下降，加速前装量产与商业化落地。 短视频与音乐：AI 赋能商业化提速，音乐赛道盈利潜力凸显。短视频 AI 生成技术（如快手可灵 2.0）商业化闭环初具规模，订阅制与 B 端 API 双引擎驱动收入增长。音乐赛道双龙头通过社区生态与独立音乐人扶持巩固壁垒，用户基数稳定且付费率持续提升，Spotify 高付费率模型验证国内增长空间，长视频行业则通过短剧供给探索混合变现模式。 AI 应用与企业服务：Coding Agent 成突破口，ERP/CRM 重构迎机遇。AI 应用端进入高速成长期，巨头资本开支聚焦 AI 基建，大模型 API 价格平民化推动边际成本趋近于零。Coding Agent 成为 AI Agent 落地第一步，红杉等机构加码 AI 原生 ERP/CRM 赛道（如 Rillet 重构财务管理软件），传统企业软件护城河被 AI 侵蚀，垂直领域标准化解决方案成突破口。 美国宏观经济趋于稳定，但后续财政扩张可能推动经济转向滞涨，龙头企业凭借定价权有望维持稳健趋势，但市场层面可能偏于震荡。在 AI 应用商业化进展趋缓的情况下，政策不确定性或加剧市场波动。港股估值处于低估状态，而基本面持续改善，AI 商业化探索进度加快，有望受益于 AI 应用落地及行业周期改善带来的估值&业绩修复，存在较大修复空间。 行业深度报告 海 外科技 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、减税&削减赤字目标互相掣肘，美国经济可能转向滞涨，地缘风险下中概股有望持续回归 ................6 1.1 美国宏观经济整体稳定，减税&削减赤字目标互相掣肘，可能放弃削减赤字目标，转向高通胀高利率 ...........................................................................................................................................................1 1.2 中概股退市风险仍在，回归预期不改 .........................................................................................3 1.2.1 中概股退市问题历史已久，最快 2026 年面临 PCAOB 审计问题导致的退市风险................4 1.2.2 三种中概股回归路径，赴港上市规避退市风险是美股中概股的后手 ....