2025年国防军工行业中期投资策略：内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估

1中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 6 . 1 22025年国防军工中期投资策略内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn2◆ 板块复盘：军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素➢ 步入新一轮装备放量周期：2022Q2至2024Q4，订单落地和业绩兑现不及预期导致板块震荡下行；2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放。➢ 业绩短期承压但前瞻指标回暖：在需求萎靡、去库存、审价等多重因素作用下，2024及2025Q1军工板块整体业绩承压、盈利能力进一步下探。自2024Q2起，受益于新一批备货订单提前下达，板块合同负债迎来三个季度的环比提升。◆ 航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件高景气及航发困境反转➢ 航空订单拐点确立，静待景气度传导：25Q1航空主机厂合同负债环比+22%（剔除中航成飞1月重组完成影响）。➢ 导弹放量带动25Q1元器件订单显著改善，看好订单持续性及业绩率先逐季兑现：军工电子作为行业风向标，全年订单有望维持高位，供给端伴随产能利用率提升以及规模效应释放，业绩有望率先逐季改善。➢ 发动机去库存及补差价进入尾声，有望迎行业趋势拐点：1）审价补价与去库存等本轮利空因素逐步消退；2）新机型（如J-35、J-20S、L-15等）转批产订单落地，带动配套新型号航发放量；3）批产型号进入换发周期。◆ 国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速➢ C919步入商运第三年，预计2025年交付量达20-30架次：目前C919实现交付机队数量达20架，2025年C919批产及产能双提升➢ 美国暂停向商飞出口发动机技术，国产替代迫在眉睫：短期影响体现在—C919交付延迟风险增加、EASA等国际适航认证进度或延迟、LEAP-1C备件及维修成本提升及技术受限。目前C919国产商发CJ-1000A进入适航认证阶段，取证进度有望提速。◆ 军贸：军贸加速发展有望带来板块估值重塑机会➢ 军贸加速发展有望带来军工资产价值重塑。5月以来行情驱动因素主要是印巴冲突带来的军贸逻辑的重估，军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益。➢ 无人机系统受益于国内外同步列装提速，反无装备需求有望抬升。外贸景气持续叠加国内无人机列装提速，反无装备需求有望抬升。国睿科技2025年预计关联交易大幅提升，雷达军贸业务旺盛。核心观点3◆ 商业航天：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜➢ 2025年将成为规模化部署关键年份，需求前景广阔。2025年我国预计发射卫星约2100颗（其中GW星座计划发射约260颗，千帆星座计划发射648颗），2030年前15167颗，2035年将达到38410颗。➢ 25H2将迎来可回收火箭密集首飞，有望突破发射成本以及发射频率瓶颈。蓝箭航天、星际荣耀、星河动力等企业均计划2025年首发可回收火箭。同时，我国正通过“传统发射场升级+沿海商业发射场扩张”双轨并进，应对商业火箭爆发式需求。➢ 卫星制造端已形成较大批产能力，满足星座建设需求。文昌国际航天城卫星超级工厂产业集群于2025年底前下线首颗试验卫星，年产能达到1000颗。此外，天津、武汉、株洲、台州等地均获得商业卫星制造资质，我国卫星规模化制造能力大幅提升。◆ 兵器装备：核心公司2025年经营指引高增，内需困境反转叠加军贸高景气➢ 远火及无人地面装备产业链迎内需回暖及军贸景气双重驱动。1）行业困境反转：受下游需求扰动因素影响，“十四五”期间以远火等高景气赛道交付减缓，2025年需求加速回暖有望带动业绩改善。2）军贸贡献新增长极：俄乌冲突中远程火箭弹实战效果显著，带动军贸市场关注度提升，我国远火装备性能领先，军贸有望贡献新增长曲线。➢ 核心上市公司年报及关联交易指引2025年收入及关联采购额大幅增长，本轮景气度有望持续至2027年。风险提示：军品订单需求波动风险、新型号研发进度不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、第三方数据失真风险核心观点4◆ 【导弹及军工电子】1）军工电子元器件：振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、复旦微电。2）导弹产业链：智明达、盟升电子、菲利华、航天电器、鸿远电子、国博电子。◆ 【军贸方向】1）军机整机：中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹、中无人机。2）雷达系统：国睿科技、航天南湖。◆ 【大飞机国产替代】1）商用&军用航发：航发动力、航发控制、航发科技、航材股份、中航重机、三角防务、万泽股份、航宇科技、航亚科技、应流股份。2）机载设备：中航光电、中航机载。3）零部件：中航西飞、中航重机、中航高科、广联航空、航天环宇、三角防务。4）原材料：光威复材、宝钛股份、抚顺特钢、西部超导。◆ 【新域新质建设】1）卫星互联网：航天智装、航天电子、天银机电、臻镭科技、盟升电子、航天环宇。2）低空经济（无人机）：航天彩虹、广联航空、中直股份、安达维尔、威海广泰、中无人机。投资建议5目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1.复盘：新一轮景气周期启动，25Q1估值修复且仍处低配2.整体业绩：盈利能力进一步承压，合同负债逐季改善3.航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件景气及航发困境反转4.国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速5.军贸：带来板块估值重塑机会，重视无人及反无装备进展6.兵器装备：内需推动行业困境反转，军贸贡献新增长极7.卫星互联网：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜8.投资建议&风险提示6◆ 军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素。2022Q2以来，整体订单增速回落—板块估值承压—业绩增速从高位开始下滑；2023Q2至2024Q4，指数围绕“十四五”中期订单落地节奏以及季度间业绩表现演绎，受人事调整等因素影响二批订单下达持续推迟，叠加审价等因素板块整体业绩增速加速下滑。2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放，伴随业绩逐季改善，板块有望迎接新一轮景气上升周期。数据来源：WIND、各公司公告、航天科工、台海网，中泰证券研究所1.1 行情回顾：订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素20240102-20250530国防军工(申万)指数收盘价7◆ 截至5月30日，申万国防军工板块上涨4.6%跑赢大盘，航空航天子板块表现阶段性承压。截至2025年5月30日，申万国防军工板块较年初上涨4.6%，同期上证A股上涨2.6%，创业板指上涨6.2%，沪深300指数下跌0.2%。在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第14。航空和航天传统赛道板块阶段性承压，截至5月30日，军工子板块航天装备较年初下跌0.3%，航空装备板块下跌0.7%，地面兵装板块上涨19.4%，地面兵装板块上涨19.4%，军