【平安固收】2025年4月机构行为思考：流动性环境转好，新增专项债供给偏慢

【平安固收】2025年4月机构行为思考：流动性环境转好，新增专项债供给偏慢证券研究报告平安证券研究所固定收益团队2025年6月5日请务必阅读正文后免责条款分析师：刘璐 S1060519060001 （证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn研究助理：王佳萌 S1060123070024（一般从业资格）邮箱：wangjiameng709@pingan.com.cn核心摘要 25年4月债券托管规模保持较快增长。2025年4月，债券托管余额同比增速为15.5%，较3月上升0.6个百分点。当月新增托管规模为1.7万亿元，环比边际回落，但处于历史同期高位。 分券种：政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增。4月政府债（国债+地方债）合计供给规模接近万亿，环比回落符合季节性，同比来看国债、地方债仍高于去年同期。同业存单净供给明显回落，公司信用债供给回升至往年高位。 分机构：银行和资管户为主要增配机构。其中，商业银行增持7975亿元，扣减央行4月买断逆回购规模以后，银行买入规模符合季节性规律。保险增持1673亿元，较季节性多增709亿元，主要增配地方政府债。资管户增持1.1万亿元，较季节性多增4089亿元，主要增持同业存单。外资增持881亿元，较季节性多增1208亿元，主要增持国债。券商增持1835亿元，较季节性多增3947亿元，主要增持国债。 债券供给和机构行为展望：1）债券供给：预计5月债券供给较4月环比增加。2）银行：银行存款有流向非银的压力，银行承接供给的能力仍取决于央行流动性投放。3）保险：预计此后配债节奏跟随地方政府债供给。保险年内买债规模占保费收入比例处于同期历史高位，预计此后保险可能边际放慢配债节奏，整体跟随政府债的供给配置。4）资管户：资管户的资金增量有望回暖。若此后流动性投放保持宽松，理财规模有望继续维持稳健增长，而基金或仍有加杠杆增持债券的空间。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，机构超预期行为。4月债券新增托管规模1.7万亿元，处于高位 2025年4月，债券托管余额同比增速为15.5%，较3月上升0.6个百分点。当月新增托管规模为1.7万亿元，处于历史同期高位。25年4月债券新增托管量同比增速提升资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所305000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024202525年4月债券新增托管规模1.7万亿元（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500010000150002000025000300003500040000新增托管量（亿元）同比增速（%，右轴）分券种：地方债、存单和信用债供给均高于季节性政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增 从券种看，4月地方政府债和同业存单分别较季节性多增5218亿元和1668亿元 ，国债较季节性少增825亿元。25年4月各券种新增托管量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所；注：季节性因素计算为22-24年同期均值（下同）(2000)(1000)010002000300040005000600070008000国债地方政府债政策性金融债政府支持债券信用债金融债券可转可交债ABSREITs同业存单25年4月增量季节性因素54月政府债供给较3月有季节性回落，但国债、地方债仍高于去年同期 4月政府债（国债+地方债）合计供给规模接近万亿，环比回落符合季节性，同比来看国债、地方债仍高于去年同期。4月国债新增供给规模为2660亿元，高于21、23和24年同期。地方债新增供给为7069亿元，高于过去四年同期。国债月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所6地方债月托管增量（亿元）-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-20000200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025银行负债压力改善，存单发行放慢；公司信用债供给回升 4月同业存单净供给3779亿元，较3月明显回落，反映出银行资负情况改善。 公司信用债供给2242亿元，回升至往年高位，后续观察信用债融资修复是否继续。资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所7同业存单月托管增量（亿元）公司信用类债券月托管增量（亿元）-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025分机构：配置盘需求较强，各机构偏好分化供给攀升，各类机构配置规模多强于季节性 由于供给攀升，各类机构配置规模均强于季节性。银行、非法人产品（即资管户）、券商和保险分别较季节性多增5705亿元、4089亿元、3947亿元和709亿元。25年4月银行和资管户均较季节性多增（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所-4000-2000020004000600080001000012000商业银行券商自营公募基金保险机构非法人产品境外机构当月增量季节性因素配置盘：4月银行买入政府债/政府债新增供给为59% 商业银行增持7975亿元，考虑到4月央行买断式逆回购缩量5000亿元，银行4月实际买入规模为2975亿元，仍略高于季节性水平。 如右图，假设央行买断式逆回购全部为政府债，那么经调整后4月银行增持政府债规模为5717亿元，银行增持规模占新增政府债托管规模（9728亿元）为59%，低于过去12个月银行配置政府债/政府债供给的水平（65%）。银行月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所， iFind，平安证券研究所10银行配债规律-6000-4000-20000200040006000800010000国债地方政府债政策性金融债信用债金融债可转可交债ABS同业存单合计2025年4月增量2025年3月增量季节性：前3年均值5060708090-5000050001000015000200002022/032022/082023/012023/062023/112024/042024/092025/02银行增持政府债规模（加回买断逆回购，亿元）政府债当月新增（亿元）银行增持政府债规模/政府债当月新增（过去12个月，%，右轴）配置盘：保险配债力度较强，主要青睐地方债 保险增持1673亿元，较季节性多增709亿元，主要跟随供给增配地方政府债。 如右图，过去12个月保险累计买债规模/新增政府债规模约为8%，4月保险增持规模（1528亿元）/新增政府债托管规模（9728亿元）为16%，高于过去1