宏观研究：5月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《费用下行支撑盈利改善，关税分担恐倒压上游价格》 - 2025.05.28 宏观研究 5 月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开  投资要点 （1）5 月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开 从 5 月 PMI 指数来看，中美日内瓦经贸会谈之后，市场信心修正，经济景气度环比改善，生产重回扩张区间，内需小幅改善，仍存在改善空间，生产修复好于需求，供需缺口有所扩大，有效需求不足仍是制约当前经济的主要矛盾，短期 PPI 同比增速或仍会承压，符合我们前期基准假设，即基于未来不确定性，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩。 站在当前时点，向后看，在 8 月之前，我们维持之前基准假设，基于未来不确定性，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩。从基准假设出发，短期企业盈利能力或承压，市场风险偏好暂不会显著改善。结合 4 月工业企业利润数据来看，供需缺口有所加剧，有效需求不足问题有所显现，会反作用于生产，生产或延续边际放缓，PPI 同比增速难言改善，均对企业盈利能力产生掣肘，支撑工业企业利润的因素仍是政策红利带来的财务费用和销售费用下降，但因有效需求不足问题有所加剧，财务费用和销售费用下降对企业利润支撑作用或有所减弱，而生产边际放缓和 PPI 同比增速承压，或将压缩企业利润空间，掣肘企业盈利能力持续改善。与此同时，考虑特朗普反复无常的风格，中美经贸谈判及未来政策走向的不确定性仍高，如同一把达摩克利斯之剑，短期压制市场风险偏好。 综上，基于 DDM 模型角度看，短期市场风险偏好难以显著改善，企业盈利能力或承压，盈利和估值或均受影响。仅从宏观视角考虑，未来可关注以下投资主线：一是短期关注红利和高股息投资机会；二是关注政策红利释放下的行业龙头企业，其抗风险能力较强，如过境免签、单方面扩大免签政策，叠加离境退税/即买即退政策驱动下跨境旅游、跨境消费等领域；三是科技创新领域，尤其是具备自主知识产权的企业，有望在不确定环境中脱颖而出，具有长期投资价值；四是关注 7 月中共中央政治局会议。 （2）全球不确定性加大，国内稳增长政策加速落地 在政策环境方面，英国央行、欧洲央行 6 月降息预期升温；美联储货币政策短期或保持不变；日本央行短期收紧货币政策概率有所下降；我国货币政策坚持适度宽松总基调，5 月降准降息落地，央行择机恢复在公开市场买入国债。 在非政策环境方面，美国关税政策冲击，全球经济下行压力增大，滞胀特点增大。一是美国经济不确定性进一步上升，关税政策对通胀影响尚未显现，但 4 月美国进口出现明显放缓，短期美国服务业或率先受到冲击，如旅游、电影等，关税对通胀影响或存在时滞，通胀逐发布时间：2025-06-03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 步走高，叠加投资放缓，全年美国经济滞胀风险渐增。二是欧洲经济不确定性有所上升，欧盟与美国经贸访谈并不顺利，同时美国提高进口钢铝关税至 50%。三是日本经济温和修复面临挑战，日本国内通胀高企，日本消费乏力，同时美国关税政策影响有所显现，日本出口表现不佳。四是我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 资产表现 ................................................................................. 5 2 5 月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开 ............................................ 5 2.1 关税冲击链式反应显现，内需仍存改善空间 ............................................... 6 2.2 生产重回扩张区间 ..................................................................... 7 2.3 供需结构分化，短期 PPI 承压 ........................................................... 7 2.4 非制造业景气度保持韧性，扩张动能有所放缓 ............................................. 8 2.5 展望 ............................................................................... 10 3 国内外宏观热点 .......................................................................... 11 3.1 国外宏观热点 ........................................................................ 11 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 28 4 本周宏观环境分析：全球不确定性加大，国内稳增长政策加速落地 ............................... 36 风险提示 ................................................................................. 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 5 图表 2： PMI 分项 ....................................................................... 6 图表 3： 内外需处于荣枯线之下（%） ...................................................... 7 图表 4： 从业人员情况（%） .............................................................. 7 图表