固收深度报告：低利率时代系列(五)，负Carry困境，海外机构如何破局

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250604 负 Carry 困境：海外机构如何破局—低利率时代系列（五） 2025 年 06 月 04 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《结构化融资再观察：城投 ABS 市场回顾与前瞻（政策篇）》 2025-06-03 《周观：交易主线缺位，债市难逃脱震荡行情（2025 年第 21 期）》 2025-06-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 负 carry 冲击进行时：负 carry 的成因通常源于资产负债久期错配与利率波动：当负债端成本因短期利率抬升或刚性兑付压力上升，而资产端因长期债券收益率被锁定或下行时，机构面临收益倒挂风险。海外资管机构的历史经验显示，负 carry 风险集中爆发于特定利率周期，典型触发场景通常在长期低利率环境后，经历利率快速上行周期。例如，2022年美联储加息后，美国银行业因前期拉长债券久期，导致资产端收益率被锁定于历史低位，而负债端存款利率随市场利率快速攀升，形成由于负债端成本上行而造成的“利率上行+负 carry”压力。日本方面，自 1990年代经济泡沫破灭后进入低增长、低通胀周期，政策利率持续下行。2016年日本央行实施负利率政策后，10 年期日本国债收益率与存款利率出现倒挂，形成由于资产端收益下行而造成的“利率下行+负 carry”环境。以国内视角来看，当前我国面临与发达经济体历史情形相似的挑战。银行与保险机构面临“优质资产荒”，被迫增配低收益债券；而在负债端，保险机构（尤其是寿险）负债端刚性较强，多为长期限、固定成本的保单，银行存款利率调整受制于行业自律机制与客户接受度，导致负债端成本调整滞后于市场利率变动。 ◼ 海外资管机构如何破局？ ◼ 资产端：增加正收益 ◼ 以日本保险机构为例，在长期低利率环境下，保险机构通过拉长资产久期、增配超长期限债券以对冲负 Carry 压力的策略，为全球固收投资提供了范式。这一策略的核心在于利用期限溢价弥补短期收益率倒挂带来的损失。从理论视角，在短期利率受政策压制时，拉长久期成为获取超额收益的重要途径。 ◼ 相比之下，美国商业银行则展现出另一种灵活应对模式。由于商业银行负债端以短期存款为主，难以直接复制保险机构的长期限策略。在 2019-2020 年美债收益率持续走低期间，美国银行业通过预判利率下行趋势进行波段交易。这一调整的背后是机构对利率下行周期的精准预判：在经济增长乏力、通胀持续低迷的宏观环境下，美联储政策利率长期锚定低位，长端利率中枢下移趋势明确。自 2010 年后的十年间，美国银行业债券类资产重定价期限上升至 6 年以上，这种策略的关键在于对利率周期的精准把控——当美联储释放宽松信号时，迅速增配 10 年期以上国债；而在加息预期升温前，则通过利率互换等工具对冲久期风险。重定价期限的右移表明银行在主动减少短期资产配置，转而持有更多久期更长的固收资产，以控制利率风险敞口，并获取期限溢价。 ◼ 负债端：成本管控 ◼ 欧洲保险机构近年来推行负债久期匹配策略，通过发行长期限保单或存款产品，降低负债端利率敏感度。2014 年后，欧洲央行（ECB）实施负利率政策（-0.5%存款利率），导致保险机构存量高收益资产到期后难以覆盖负债成本，利差损压力激增。2016-2020 年，欧元区 10 年期政府债券收益率从 0.7%降至-0.6%，同期欧洲保险行业技术准备金久期中位数从 12.8 年升至 13.3 年，显示利率下行倒逼负债端拉长久期以锁定当前较低的资金成本，避免未来利率反弹导致的再融资风险。（技术准备金是保险公司为履行未来保单赔付责任而计提的负债，其金额和期限分布直接反映负债端的现金流结构）。2021-2023 年，10 年期政府债券收益率回升至 3.0%，技术准备金久期降至 11.4 年，反映利率上升缓解久期匹配压力。 ◼ 在资产负债管理中，海外资管机构还通过衍生工具进行久期匹配与利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 15 风险对冲。2020 年疫情后英国央行实施量化宽松并大幅降息，导致国债收益率持续下行。然而，2021 年下半年英国通胀飙升迫使央行开启激进加息周期。这一过程中，短端利率大幅攀升，而长端国债收益率因市场对经济衰退的担忧上行乏力，收益率曲线倒挂加剧。2021 年以来，英国最大的三家银行巴克莱银行（Barclays）、劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group）和国民西敏寺银行（NatWest）通过结构性对冲有效改善了收益和风险管理，即通过向保险机构提供定制化的利率互换合约，帮助其将浮动利率负债转化为固定利率，从而锁定长期融资成本，或采用动态对冲策略，根据市场利率变化和监管资本要求调整对冲比例。在2008 年至 2009 年间，英国的利率从 5%降至 0.5%。巴克莱银行表示，这本可能使其相关活期账户的收入减少 90%，但由于结构性对冲的存在，其收入仅减少了不到 5%。此外，美国保险行业大多数衍生品类型的总名义敞口在 2015 年均出现同比下降。只有利率互换交易较上年增长 1.3%。尽管美联储实际加息发生于当年 12 月，但全年市场对货币政策转向的预期持续发酵，美国经济数据显示失业率降至 5.3%、全年核心PCE 通胀率为 1.4%，强化了加息可能性。这种预期导致短期利率敏感性资产（如浮动利率负债）成本波动加剧，促使保险公司通过利率互换对冲利率上行风险。 ◼ 我国可用何种策略应对负 carry？负 carry 环境的终结高度依赖于利率政策周期，日本的负 carry 环境便是在 CPI 逐步转正，随后 2024 年 3 月日本央行宣布结束负利率政策后出现扭转的。而美国的负 carry 环境持续时间较短，在开启加息周期和流动性危机的一次性冲击后，逐步消解。因此，综合海外机构经验，未来策略优化可以参考以下方向：（1）动态久期调整策略，在利率下行期拉长资产久期以锁定收益，优先配置 30 年期国债、优质城投债等，同时通过利率互换对冲短期波动。在利率反转信号期缩短久期，增配高流动性短债与同业存单，降低组合利率敏感性。（2）负债端创新与成本管控：一方面可以优化负债产品结构，借鉴海外机构经验，降低保本型负债占比，发展非保本、收益浮动型产品（如结构性存款、净值型理财），缓解刚性兑付压力。此外适当引入长期限负债工具，例如发行保险资管专项产品（如养老储蓄计划、年金产品），锁定低成本长期资金，匹配固收资产久期发行“阶梯利率”等产品，降低负债端刚性成本和短期流动性冲击风险。（3）多元化资产配置框架：扩容另类资产，例如适当提升绿色债券配置比例，利用其抗周期特性平滑收益。或借道“债券通”南向通道增配东南亚主权债，分散单一市场风险。（4）对债券资产的分类进行重新界定：商业银行通常将债券划分为“以摊余成本计量的金融资产”，在利率下行期，若将其重新界定