证券行业中期策略：筑底蓄势，头部集聚

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券 筑底蓄势，头部集聚 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 研究员 汪煜 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙亦欣 SAC No. S0570123070041 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国银河 6881 HK 9.10 买入 中金公司 3908 HK 18.88 买入 中信证券 6030 HK 26.91 买入 中信证券 600030 CH 33.31 买入 国泰海通 2611 HK 14.61 买入 国泰海通 601211 CH 23.26 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 资本市场改革建设“新气象” 近年来资本市场改革持续深化，新“国九条”绘制改革路线图谱，围绕投资者保护、健全投资融资相协调的功能展开，以内生的高质量发展应对外部的不确定性环境。引入中长期资金、大力发展权益基金、推动公募基金改革落地，均有助于打造利于长期投资的市场生态，构建“资金-投资-资产”的正向反馈循环。当前资本市场持续扩容，股票总市值突破 100 万亿元、证券化率进一步提升。证券行业为资本市场的重要参与者，各项业务的成长均与资本市场发展息息相关，未来有望迎来更为广阔的扩表和展业空间。当前板块低估低配，看好头部券商修复机会。 行业格局进一步向龙头集中 在资本市场深化改革与竞争格局重构的双重驱动下，证券行业集中度呈现加速提升态势。2024 年行业营收/净利润 CR10 分别达 74%/63%，较 2010 年提升 22/11pct。同时，行业资产规模集中度持续提升，头部券商在扩表周期中扩张更快、用表能力更强、杠杆率持续领先。且伴随客户需求日趋复杂，证券行业竞争已从单一业务转向全业务链综合服务能力的比拼。龙头券商凭借领先的资产负债表运用能力、全业务链服务能力及金融科技等优势，持续夯实市场地位，行业马太效应或进一步强化。 复杂的内外环境考验用表能力 1Q25 证券行业经营边际回暖，重资本业务主导业绩增长、轻资本业务触底回升的结构性分化特征显著。当前行业正处于资产负债表扩张的战略窗口期，但内外环境复杂性加剧，对券商资产配置能力提出更高要求，投资业务或是全年业绩的胜负手。展望未来，龙头券商具备更稳健的投资策略与更领先的用表能力，且部分头部券商固收投资业务的 OCI 占比较高，仍有利润释放空间，有望凸显业绩韧性；轻资本业务则有望在交易持续活跃的背景下延续修复趋势，经纪净收入或继续贡献增量。 国际业务拓展面临机遇与挑战 券商国际业务逐步进入收获期，国际子扩表持续、业绩贡献度提升，2024年中金/华泰/中信国际子公司利润贡献分别达 46%/43%/18%，在集团中占据重要地位。从扩张模式看，内生增长与外延并购并举、从传统经纪到打造综合金融体系、发达市场与新兴市场共进。借鉴海外投行经验，如高盛立足本土业务优势（投行、研究等），因地制宜搭建管理团队，实现关键客户的重点突破，2024 年税前利润中，欧洲/中东及非洲占比 24%、亚洲占比 10%；野村是日本龙头券商，但在跨境并购中未审慎考量估值与协同，导致海外多年亏损。展望未来，中资券商国际化之路，仍在探索中面临机遇与挑战。 板块低估低配，关注结构性机会 我们预计全年行业偏稳健运行，投资业务或有一定基数压力，悲观/中性/乐观假设下预测 ROE 为 5.2%/5.9%/6.8%，同比分别-0.3pct/+0.4pct/+1.3pct。25Q1 末主动偏股基金的券商板块仓位 0.36%，环比-0.11pct，仍处于较低水平。板块估值处于中低位，截至 5 月 30 日收盘，A 股券商指数 PB（LF）1.33x，处于 2014 年来 18%分位；H 股中资券商指数 PB（LF）0.62x，处于 2016 年来 28%分位。监管持续从制度、生态、资金多维度呵护市场平稳运行，关注资产负债表运用能力强、业绩增长稳健的头部券商，如中国银河H、中金公司 H、中信证券 AH、国泰海通 AH。 风险提示：政策风险，市场波动风险。 (12)4203551Jun-24Sep-24Jan-25May-25(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 资本市场改革建设“新气象” .......................................................................................................................................... 4 健全投资融资相协调的功能................................................................................................................................... 4 公募基金改革夯实长期生态................................................................................................................................... 4 持续扩容奠定券商展业基础................................................................................................................................... 5 行业格局进一步向龙头集中 .......................................................................................................................................... 7 并购驱动行业集中度加速提升 ............................................................................................................................... 7 综合服务能力构筑头部护城河 ..................