全球货币体系重构与人民国际化系列之二：美元“稳定币”未必“稳定”

略研究 大类资产配置 证券研究报告 2025 年 06 月 02 日 美元“稳定币”未必“稳定” ——全球货币体系重构与人民国际化系列之二 相关研究 《人民币国际化的进程、前景与机遇——全球货币体系重构与人民币国际化系列之一》 2025/05/17 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 涂锦文 A0230123070009 tujw@swsresearch.com 联系人 涂锦文 (8621)23297818× tujw@swsresearch.com ⚫ 事件：美国和中国香港相继发布稳定币法案，标志着加密货币被纳入监管，正式成为了“官方认可”的资产。5 月 19 日，美国参议院以 66：32 通过了《2025 年美国稳定币创新指导与建立法案》，简称 GENIUS 法案，试图为与美元挂钩的稳定币提供联邦监管。5 月 21 日，中国香港特区政府的《稳定币条例草案》获得通过，中国香港成为了全球首个为稳定币建立全面司法管辖的地区。本篇报告探索了稳定币的市场格局，监管动态，机制复盘，并对美元稳定币的后续以及数字人民币的未来做出了展望。 ⚫ 稳定币是一种基于区块链的定价工具，如今规模庞大，是区块链内部重要的价值符号。2014 年，首枚稳定币 USDT 由泰达公司发行，规定了 1USDT = 1 美元，该稳定币开创了兑美元平价的先河。从稳定币的市场格局来看，USDT 和 USDC 占到所有稳定币市值的 86%，而挂钩美元的稳定币市值压倒性领先于挂钩其他货币。截止到 2025 年 5 月 29 日的数据，稳定币总市值达到 2508 亿美元，其中 USDT 市值为 1529.49 亿美元，而 USDC 的市值为 612.25 亿美元，两者分别占到稳定币总市值的 61%和 25%。目前稳定币主体以挂钩美元为主，但是也存在挂钩其他货币的加密稳定币，不过由于规模较小同时交易不活跃，市场数据较为匮乏。截止到 2023 年 1 月，欧元为非挂钩美元加密货币的主体，其余的货币，如英镑、人民币和港币的市值非常小，日元则甚至没有上榜。 ⚫ 美国和中国香港走在了全球稳定币立法的前列。美国和中国香港的稳定币法案在很多方面有诸多不同。主体监管层面，美国采取的是注册制度，根据规模的不同采取州或者联邦的监管机制，而香港则是牌照制度，统一由金融管理局监管；担保资产层面，虽然美国和中国香港都要求了对每一个单位稳定币的资产背书要求，但是美国的担保资产要求明显更加具体，“包括美元现金、通知存款、93 天内到期的美国国债、回购协议、逆回购协议、仅投资前述资产的货币市场基金”，而中国香港的法案中暂时没有如此具体的资产要求。在立法目的上，美国立法旨在强化监管，强化现有地位，而港币稳定币仍在起步阶段，因此法案更多是为了推动创新。 ⚫ 从 Luna 稳定币的崩盘以及 USDT 和 USDC 的市场现状来看，稳定币的核心在于信心和信用背书而非机制算法。Luna 币作为一种没有抵押资产背书的加密货币，创始团队通过承诺高息回报的方式吸引大量人员入场，当投资收益无法满足的时候，信心的滑动以及持续下跌的价格让“稳定“瞬间崩塌，Luna 币从最高的 100 多美元暴跌到不足 0.01，投资者血本无归，创始人面临长期监禁。而 USDT和 USDC 通过美元本身的信用背书，获得了相对稳定的生态。USDT 的资产负债表主体为美元国债，但是也同样存在其他类型的资产，而 USDC 则几乎全部为美债和美债回购协议，同时 USDT 仅有季度的披露，而 USDC 每个月都会有资产的披露。相比之下，USDC 的流动性会更好。USDC 和 USDT的机制看似背离了中心化，但是与美元挂钩的本质还是没有摆脱旧世界的思维定式，美元本身的信用为加密稳定币提供的信心暂时使得两者有所发展。 ⚫ 但长期看，美元稳定币未必“稳定”：USDC 和 USDT 长期保持对美元的稳定，但如果美元的影响力开始退坡，势必影响两大稳定币的“稳定性”。在特朗普的逆全球化政策下，世界多极化格局逐渐形成，以中国为首的国家将逐渐增持黄金、其他多元化主权货币。2025 年以来，随着全球人工智能发展更加多元化，以及美债支付压力的持续上升，特朗普政府对全球征收关税试图改善美国财政收支，但结果反而可能因为通胀压力以及融资成本上升增加美国财政支付能力的不确定性，美股和美债的吸引力遭遇市场质疑，这也意味着美元汇率的脆弱均衡面临较大考验。而美元的弱势，也将对世界投资者投资以美元资产为背书的稳定币造成负面影响。 ⚫ 数百年的历史告诉我们，货币霸权没有永恒，从来就没有能“长期稳定的货币“。货币是国家国际信誉、经济实力以及世界地位的综合体现。从西班牙葡萄牙的金银币，到英镑再到美元，储备货币的变迁就是国家实力的变迁。如今，中国制造业在世界上已经举足轻重，同时中国积极践行高质量对外开放以及一带一路战略。这些都将持续提升人民币的稳定性，给人民币国际化带来发展机遇。而所有以中国实物资产为底层基础的金融架构注定将逐步迎来话语权的上升。 ⚫ 风险提示：1）特朗普对稳定币的政策出现重大转向；2）加密货币出现技术缺陷；3）全球政治经济不确定性提升 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 市场格局：美元稳定币体量压倒性领先 ......................... 4 2. 监管政策：美国和中国香港走在了全球的前列 ............... 6 3. 定价机制：算法机制 V.S.法币背书，信心就是一切........ 8 4. 未来展望：稳定币并不稳定，数字人民币大有可为 ...... 11 5. 风险提示 ..................................................................... 17 目录 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：长期来看，USDT 和美元保持基本稳定 ....................................................... 4 图 2：近 10 年来，USDT 的市值迅速扩大 ........................................................... 4 图 3：稳定币的市场格局中，USDT 和 USDC 的美元稳定币占比为主流 ............... 5 图 4：其他货币的加密稳定币层面，欧元占比较高，人民币占比较少 ....................