黄山旅游(600054)稀缺资源禀赋，中长期成长路径清晰

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 社会服务 2025 年 05 月 30 日 黄山旅游 (600054) ——稀缺资源禀赋，中长期成长路径清晰 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 黄山旅游依托世界级稀缺旅游资源，构建五位一体核心业务体系，多元业务驱动增长。黄山旅游作为“旅游概念第一股”，坐拥黄山这一世界级稀缺自然景区资源，奠定了不可复制的核心竞争力。公司通过持续的资源整合与业务拓展，已形成景区、索道、酒店、旅行社、徽菜餐饮“五位一体”的核心业务体系，并积极向数字旅游、低空经济等新兴领域延伸。2024年成立合资公司打造徽州文化主题演艺舞台秀，标志着公司在文旅融合上的进一步探索。依托优质资源与多元业务布局，公司有望持续释放发展潜力，在全域旅游发展浪潮中抢占先机。 ⚫ 战略布局“文旅+IP，文旅+科技”深化文旅融合，新兴项目打开成长空间。公司以“一体两翼”战略为引领，深化 “旅游+文化+科技”融合。在文化端，通过影视 IP 合作、主题演艺等形式，强化“黄山”文化形象；在科技端，以“黄山 AI 智能体”赋能旅游服务与管理，提升运营效率和游客体验。东黄山国际度假区作为黄山旅游“二次创业”的战略引擎，随着高端酒店集群、会展中心等项目的逐步落地。公司战略布局契合行业发展趋势，新兴项目的持续推进将为未来成长打开广阔空间。 ⚫ 传统景区获得新增长，向内改善交通卡点，通过提供优质供给提高旅游服务体验，向外拓展新景区并提高与原有业务的联合，提高品牌势能。虽然高投入会在短期拖累利润，但从中长期来看，景区供给端增强创新，优质供给反向创造需求。公司从短期来看，我们认为需要关注免票比例降低给公司带来的景区门票业务弹性提升，以及北海宾馆开业为酒店业务提供边际增量。从中期来看，东黄山景区及东大门索道解决旺季公司进山客流拥堵问题，同时能够提高黄山风景区度假属性，提高客流转化比率及客单价。长期关注黄山品牌打造，周边高铁线路开通以及黄山市内部轻轨开通提高景区间协同效率，科技与 IP 持续赋能，传统景区焕发新活力。作为传统名山大川，公司不仅具有稀缺资源禀赋，短中长期成长路径清晰，在休闲旅游热度持续提升的背景下，具备自身成长阿尔法。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司主营业务分为酒店、索道、景区门票和餐饮几个板块，相对综合，我们选取九华旅游、祥源文旅、长白山、丽江股份作为可比公司。2025-2027 年可比公司平均 PE 为 29/25/22 倍，我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为3.74/4.02/4.28 亿元，公司当前市值对应 25-27 年 PE 为 22/21/20 倍。给予公司 25 年可比公司平均 PE 29 倍，目标市值为 107 亿元，对应目标涨幅 28%，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：客流增长不及预期、项目投资风险、收费标准变化风险。 市场数据： 2025 年 05 月 30 日 收盘价（元） 11.45 一年内最高/最低（元） 13.98/10.14 市净率 1.8 股息率%（分红/股价） 1.83 流通 A 股市值（百万元） 5,877 上证指数/深证成指 3,347.49/10,040.63 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.43 资产负债率% 14.73 总股本/流通 A 股（百万） 729/513 流通 B 股/H 股（百万） 216/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 研究支持 杨光 A0230524100004 yangguang@swsresearch.com 联系人 杨光 (8621)23297818× yangguang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,931 403 2,108 2,313 2,401 同比增长率（%） 0.1 19.8 9.2 9.7 3.8 归母净利润（百万元） 315 37 374 402 428 同比增长率（%） -25.5 44.7 18.7 7.5 6.4 每股收益（元/股） 0.43 0.05 0.51 0.55 0.59 毛利率（%） 51.8 39.2 48.7 48.6 49.2 ROE（%） 6.8 0.8 7.6 7.7 7.7 市盈率 27 22 21 20 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -20%0%20%05-3006-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-30(收益率)黄山旅游沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到公司主营业务分为酒店、索道、景区门票和餐饮几个板块，相对综合，我们选取九华旅游、祥源文旅、长白山、丽江股份作为可比公司。2025-2027 年可比公司平均 PE 为 29/25/22 倍，我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 3.74/4.02/4.28 亿元，当前市值对应 25-27 年 PE 为 22/21/20 倍。给予公司 25 年可比公司平均 PE 29倍，目标市值为 107 亿元，对应目标涨幅 28%，给予“买入”评级。 关键假设点 1） 假设黄山进山客流以每年 5%左右增速增长，2025-2027 年进山游客数分别为 517/543/570 万人次。 2） 2025 年山上酒店由于地理位置优势较强，入住率维持在 75%左右，部分酒店入住率 80%+；2025 年山下酒店入住率在 40%-55%区间波动。 3） 假设北海宾馆预计 2025 年 9 月投入使用；黄山东大门索道由于工期以及实际运营结果存在不确定性，盈利预测中不予考虑。 有别于大众的认识 市场普遍认为，公司业务稳定增量不高，叠加资源使用费的收取会在一定程度上削减利润。我们认为，由于免票政策的改变，使得公司门票业务免票比例降低，会释放景区业务增长的业绩弹性。而黄山景区外资产短期内对业绩的贡献相对有限，但从长期来看，公司形成山水村窟、餐饮业务协同发展，叠加 IP、科技类资源的持续投入，打造综合旅游集群，释放业绩弹性。 股价表现的催化剂 暑期旅游旺季催化，旅游出行补贴催化、东黄山景区及东大门索道注入预期、北海宾馆开业催化 核心假设风险 1、客流增长不及预期：公司收紧免票比例以期提高客单价，但不排除进山游客数量受到免票比例影响。 2、项目投资风险：随着旅游行业的不断发展，各地的新景区、新景点不断涌现，旅游产品和旅游业态不断创新，但在项目实施及运营过程中受到宏观环境、行业发展及市场变化等多方面不确定因素的影响，可能存在项目投资不达预期的风险。 3、收费标准变化风