房地产行业深度研究报告：异变—+—房价如何影响消费

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2025 年 06 月 03 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 异变——房价如何影响消费  与市场认识房价和消费正相关不同，我们发现 2018 年是房价和消费关系异变的转折点。1）2018 年之前领先 1 年的销售均价与消费正相关，且 5 年滚动相关系数在 2016 前后达到高点。但 2018 年后，房价与消费的相关关系大幅转弱，从散点图几乎看不出相关关系。2）对于房价和消费的关系，我们认为分为两个层次，控制变量在于产出 Y。一方面，房价和消费理论上都受到产出 Y的影响，消费与 Y 关系体现在凯恩斯交叉图上需求曲线向右上方倾斜，在此层面上讨论的是房价对于消费是财富效应还是挤出效应。另一方面，房价在特定历史时期可以作为早周期因素影响到产出，传导至收入，最终才影响了消费，即房价移动了需求曲线，带来更高的产出均衡点，对应更高的消费。  从深层次看，地产在 2018 年前呈现早周期属性，核心在于城市扩张的内在动力和土地财政和土地金融的传导机制。1）新房需求来自于城市扩张，1998 年房改后至 2018 年我们处于城市扩张大周期中，存在地产需求的内在动力，这是地产政策有效的根本原因。2）市场普遍认为房地产通过产业链向经济传导，而我们认为，在我国特殊的财政体系下，地方政府的土地财政行为在经济波动的传导中扮演重要的角色。一方面，土地价格的上涨直接增加了地方政府出让土地的收益；另一方面，土地价格的上涨放松了政府的信贷约束，使地方政府债务得以增加，伴随着地方政府支出的增加，房地产市场的波动被传导到实体经济，导致消费、投资和产出的增加。  从浅层次看，在控制收入变量后，房价和消费负相关。1）从微观层面来看，房价上涨对于居民消费有财富效应和挤出效应，其主要基于家庭拥有房子套数产生影响。据 2019 年央行调查数据，我国一套房家庭占比约 58%，而一套房意味着刚需难以将资本利得变现，且在当前我国金融市场信贷约束较多背景下，房产财富的增加也未能有效地放松流动性约束和降低交易成本，总体体现挤出效应。2）从宏观层面来看，我们测算了剔除收入后的房价，即 70 大中城市房价同比减去人均可支配收入同比，用其和消费倾向的变动测算相关关系，其表现为负相关。  投资建议：房价和消费的关系异变核心在于，土地财政、土地金融对经济带动效率的变化。即 2018 年前房价与消费正相关核心在于房价可以推动收入影响到消费，而 2018 年之后，当房价对收入的影响降低，房价和消费的相关属性大幅减弱。地产自身供需关系逆转的逻辑本质在于城市扩张变缓以及超前卖地的后遗症需要解决，而地产通过土地财政及土地金融对经济的传导逻辑也受到了较大抑制，这就导致地产移动需求曲线的难度跟之前大不相同。从而地产和消费都成了产出的结果变量，更核心的可能在于降低利率或者财政扩张解决地产困局。我们认为住宅开发公司的投资机会仍主要为两个方向：1）政策博弈；2）“壁龛市场”中有竞争优势的房企，建议关注绿城中国、华润置地。建议重点关注商业地产公司的机会，太古地产、华润万象生活，以及在中介业务中有明显护城河的贝壳-W。  风险提示：土地财政进一步下滑，影响广义财政链。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 执业编号：S0360525030002 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 107 0.01 总市值(亿元) 11,100.20 1.12 流通市值(亿元) 10,602.66 1.35 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.3% -16.7% -4.7% 相对表现 -2.1% -14.7% -11.5% 相关研究报告 《房地产行业重大事项点评：“现房”销售的推演》 2025-05-13 《房地产行业周报（2025 年第 14 周）：新房二手房销售季节性回落，北京宣布 25 年城市更新重点工程》 2025-04-08 《3 月百强房企销售投资数据点评：权益销售下滑，核心城市土拍升温》 2025-04-08 -21%-4%13%30%24/0624/0824/1025/0125/0325/052024-06-03~2025-05-30房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 对于房价与消费的关系，一般在没有控制收入变量的情况下容易得到互为因果的结论，2018 年前后房价与消费关系的异变提示我们关注背后更底层的逻辑。 此次研究，我们将拆分地产对经济影响的变化，和控制收入变量后研究房价和消费的关系，得到了一些独特的结论，当然其中部分结论已内嵌于我们的前期研究中。 主要结论如下： 1、2018 年之前房价与消费正相关，且有一定的领先性，但 2018 年后此相关关系并不明显； 2、地产与消费的关系分两个层面：1）浅层次，两者都受到收入的影响，可研究房价对消费是财富效应还是挤出效应；2）深层次，房价或地产本身是否具备移动需求曲线的能力，通过影响产出、收入，再影响消费； 3、深层次：2018 年之前，房价向产出的传导较为顺畅，一方面来自于城市扩张周期下内生的新房需求；另一方面在于通过土地财政和土地金融，而非地产产业链，地产具有非常强的乘数效应。2018 年后，这两个因素均大幅减弱。 4、浅层次：在控制房价对收入传导的影响后，房价呈现出对消费的挤出效应，表现为（房价同比-居民可支配收入同比）与居民消费倾向的变动负相关。 5、因此，2018 年之前房价与消费的正相关主要因为房价对收入的带动作用足够大，而一旦土地财政和土地金融推动经济增长的效率降低，则房价的挤出效应开始显现。 6、上述推论与我们年度策略报告中的本轮地产将演绎后周期的逻辑一脉相承，对于地产见底然后经济见底的逻辑，我们存在质疑，对于房价止跌消费好转的逻辑，我们也存在质疑。 投资逻辑 地产自身供需关系逆转的逻辑本质在于城市扩张变缓以及超前卖地的后遗症需要解决，而地产通过土地财政及土地金融对经济的传导逻辑也受到了较大抑制，这就导致通过地产移动总需求曲线的难度大幅增加。从而地产和消费都成了产出的结果变量，最终可能需要通过降低利率或者财政扩张解决地产困局，而纠结于地产和消费是否能相互救助似乎没有太大意义，需要区分在需求曲线上移动还是移动需求曲线。 我们认为住宅开发公司的投资机会仍主要为两个方向：1）政策博弈；2）“壁龛市场”中有竞争优势的房企，建议关注绿城中国、华润置地。建议重点关注商业地产公司的机会，太古地产、华润万象生活，以及在中介业务中有明显护城河的贝壳-W。 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3