固定收益点评：波动率放大，转债如何应对？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 06 月 04 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]波动率放大，转债如何应对？固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评：转债评级下调怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-05-18《固定收益点评：转债再现“黄金坑”*靳毅，范圣哲》——2025-04-15《固定收益点评：指数新高，转债如何应对？*靳毅，范圣哲》——2025-04-03《债券研究月报：2025 转债年度策略*靳毅，范圣哲》——2024-12-26《债券研究月报：牛市，转债如何跟涨正股？*靳毅，范圣哲》——2024-10-27投资要点:中证转债逼近前期高位，市场整体估值处于股债稳态下的中等偏高水平。中证转债指数高位运行，主要因为低价券自 2024 年 9 月大幅上涨突破历史高点，其高余额权重推动指数上扬。中价转债维持历史高位，高价低溢价券位于中等偏高水平。当前市场整体估值处于中等偏高位置，截至 5 月 30 日，百元溢价率维持在 22%-23%区间，处于相对高位。历史上估值压缩源于微盘股负反馈和大盘红利风格叠加信用风险事件。市场若保持稳定，估值有望维持当前均衡水平。Vega 策略主要通过识别对波动率敏感度定价异常的转债获利。 转债作为债券加期权的复合产品，其价值受股债波动影响常有定价偏差。可转债 Vega 值因价格区间、剩余期限和股性强弱而异，而市场难以准确定价。当市场波动加剧时，低 Vega 转债表现出更强韧性，能有效对抗市场波动。根据转债不同的 Vega 值分为 Q1-Q5 五个等分组合，期中中低分位Vega 组合兼顾期权弹性及回撤控制。中低分位 Vega 组合在不同市场环境下展现出较强适应性。分年度表现来看，中低分位 Vega 组合夏普比率在不同年份均取得第一名的成绩。并且在 2022 年的四季度固收+产品赎回潮以及 2024 年的转债信用事件冲击中，中低分位Vega 组合仍能取得超额收益。当前行情下使用中低 Vega 策略选券是不错的打法。 当前转债估值不便宜，股市可能难以大幅上涨，或将进入震荡期。市场波动率较高且对股市前景或有分歧，我们认为投资者或较为关注如何在避免踏空的同时规避估值压缩风险。历史经验表明，此环境下中低 Vega因子策略性价比高，能保持合理收益并控制波动。分析显示 Q2 分位Vega 组合在多数行情中表现最优或次优，当前采用此策略更具实用性。风险提示：宏观经济波动，政策不确定性，历史数据不准确，统计模型存在误差，样本数量有限无法代表历史整体情况以及样本不足以代表市场整体风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2四月以来，外围环境快速变化，股票和转债市场波动放大。截至 2025 年 5 月30 日，中证转债指数收于 429.31，一度逼近三月高点。面对处于高位的市场，后续该如何应对？1、转债位置怎么看？指数上看，中证转债目前逼近前期高位。但是其中主要是低价券涨幅较多。万得可转债低价指数自 2024 年 9 月起大幅上涨，其中主要是低价转债余额权重较大，成为本轮推动中证转债指数上涨的主要因素；万得可转债中价指数相对平稳，与 2021 年三月以来的历史高位相当；而代表股性转债的万得高价低溢价指数（其中剔除了双高转债）目前点位位于中等偏高位置。图 1：目前中证转债指数逼近前期高位图 2：低价可转债指数的上涨推升转债指数涨幅资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所分价格结构来看，不同区间的转债估值呈现明显分化。截止到 5 月 30 日，价格在 100-110 元之间的转债基本为债性券，目前的估值处于近五年历史高位，导致此类债性券 YTM 已趋近于零，使得单纯利用低价转债上涨和回撤不对等特性获取收益的策略变得困难。但是，高价和中价转债的估值整体不算高，110-130元区间的转债估值处于中等偏高位置，而 130 元以上的股性转债估值则反而处于 2021 年以来的低位水平。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 3：分不同价格段的转债估值资料来源：Wind、国海证券研究所当前的转债估值，处于股债市场稳态下的中等偏高水平。截至 5 月 30 日，百元溢价率维持在 22%-23%区间，回到了 2025 年年初水平。2023 年以来，转债估值的压缩主要源于两次特定事件冲击：2023 年底微盘股负反馈以及 2024 年中大盘红利风格占优叠加岭南、广汇等转债信用风险事件，均对转债估值造成较大冲击。若股债市场能够保持相对稳定，转债估值有望维持在当前均衡水平。图 4：百元溢价率压缩主要是因为极端的事件引起资料来源：Wind、国海证券研究所小微盘股负反馈导致估值压缩股市下跌，转债信用危机%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分42、转债的中低 Vega 策略目前的转债虽然并不算很贵，但是也属于一个中等偏上位置，因此当前的核心思路是，如何在保证向上弹性的同时，能有效控制回撤。而中低 Vega 策略能够有效起到在高位的防守反击作用。2.1、中低 Vega 策略如何对抗波动？转债本质上是债券加嵌入期权的复合产品，其价值受股债波动影响而频现定价偏差。由于定价的复合性，投资者在评估波动率变化对转债价格影响或可能出现误判，同时也为基于波动率敏感度的选券策略创造了机会。Vega 表示期权价格对隐含波动率变化的敏感度，通过 Vega 策略能够捕捉可转债对波动率敏感度的错误定价。可转债 Vega 值因价格区间、剩余期限和股性强弱而异，市场常无法准确定价这种差异。而投资者倾向于错估波动率因素对转债价格的影响，导致相似条件下转债的 Vega 溢价出现偏差。策略核心是识别 Vega定价异常的转债，当市场波动率上涨时，市场整体 Vega 上涨，中低 Vega 转债在市场波动加剧时表现出更强韧性，从而能够对抗市场波动。图 5：Vega 计算公式图 6：当市场波动加大，市场 Vega 中位数上升资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所2.2、如何构建中低 Vega 组合？为测试 Vega 因子的具体表现，我们首先构建策略组合，在具体的执行上，遵循如下步骤：步骤一：确定转债池证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5调仓当日：①转债评级在 BBB（不含）以上；②转债剩余期限>1 年；③上市日期距今超过一年且余额大于 1 亿元；步骤二：计算转债 Vega 值调仓当日计算符合要求转债的 Vega 值：①筛选有效 Vega 值且大于 0；②剔除Vega 的极高值与极低值转债；步骤三：构建组合将测算后的转债 Vega 值用分位数方法进行五等分组，双边费率千分之三，每月第一个交易日进行调仓，等权权重计算组合收益率、IC 值以及胜率。我们用 2021 年至今的历史数据回测 Vega 因子 IC、以及转债中低 Vega 组合相对高 Vega 组合的胜率表现：一方面，因子 IC 长期维持负向关系，证实 Vega具备较强预测力，且 Vega 值越低说明未来一个月转债取得高收