2025年5月PMI数据解读-5月PMI：经济呈现回稳态势，关注外贸修复弹性

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 05 月 31 日 5 月 PMI：经济呈现回稳态势，关注外贸修复弹性 2025 年 5 月 PMI 数据解读 核心观点 5 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.5%，较 4 月上升 0.5 个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从分类指数看，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，说明生产活动和供应链修复较好，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，反映有效需求尚有不足。从重点行业看，高技术制造业 PMI 为 50.9%，连续 4 个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业 PMI 分别为51.2%和 50.2%，比上月上升 1.6 和 0.8 个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业 PMI 为 47.0%，比上月下降 0.7 个百分点，市场活跃度偏低。 大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 5 月供给侧重回扩张 5 月企业生产止降回升，原料采购活跃度有所提升。随着出口降势放缓、需求整体趋稳运行，制造业企业生产活动也止降回升，5 月生产指数为 50.7%，较 4 月上升 0.9 个百分点，在短暂降至 50%以下后较快回到扩张区间。5 月采购量指数为 47.6%，较上月上升 1.3 个百分点，其中进口指数为 47.1%，较上月上升 3.7 个百分点，显示原材料进口降势较 4 月明显收窄。 从大类行业来看，新动能的生产活动保持较快增长，消费品制造业生产活动也持续稳中有增。5 月装备制造业生产指数较上月上升超过 4 个百分点，升至 54%以上，连续 10 个月保持在 50%及以上；高技术制造业生产指数虽较上月小幅下降0.2 个百分点，仍保持在 52%左右的相对较好水平，同样连续 10 个月保持在 50%及以上；消费品制造业生产指数较上月上升超过 1 个百分点，连续 15 个月运行在扩张区间。 我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括 8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025 年 4月，高技术及装备制造业用电指数为 157.4，比 2020 年基期增长了 57.4%，年均增长 9.5%，同比增长 3.0%。 我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为 54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 相关报告 1 《工业利润: 新动能引领突出，应对关税战扰动》 2025.05.27 2 《“美国例外论”可能回归？》 2025.05.25 3 《经济周周看：本周经济景气度总体平稳》 2025.05.25 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第一，5 月受来水偏少、水电出力不及预期，以及阶段性高温影响，燃煤电厂发电量和耗煤量环比均大幅增长，主要以华东、华中和南方区域增长最明显。电厂存煤继续增加，增幅有所扩大。根据中电联电力行业燃料统计，截至 5 月 22 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长 1.9%，本年累计发电量同比下降 6.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降 0.5%，本年累计同比下降 6.2%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期 64 万吨，库存可用天数较上年同期升高 0.6 天。 周度高频数据显示，5 月 16 日至 5 月 22 日期间，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比上周（5 月 9 日至 5 月 15 日）增长 12.3%，同比增长 6.5%；日均供热量环比减少 0.4%，同比减少 0.4%。电厂存煤 11192 万吨，较 5 月 15 日增长 199万吨。其中，海路运输电厂日均耗煤量环比增长 15.3%，同比增长 13.9%；日均入厂煤量环比增长 24.6%，同比增长 9.9%。 第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，5 月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，煤价也出现一定的企稳迹象。2025 年 5 月 29 日，六大发电集团的平均日耗煤量为 78.19 万吨，较 2025 年 4 月 30 日的 75.99 万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图 1）。类似的可以看到，5 月以来南方电厂日耗煤量环比也有所增加（见图 2）。 我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在 5 月中旬触底，每年从 6 月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆 17 省电煤日耗会从 300 万吨升到 400 万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海八省的电煤日耗大概会从 170 万吨增加到 240 万吨。 综合来看，5 月物流通畅度较 4 月改善较多，折射经济稳中向好态势巩固。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，5 月 19 日-5 月 25 日国家铁路累计运输货物 7776 万吨，环比增长 1.24%；全国高速公路累计货车通行5540.8 万辆，环比下降 0.88%；监测港口累计完成货物吞吐量 27134.8 万吨，环比增长 2.8%，完成集装箱吞吐量 656.4 万标箱，环比增长 3.63%；民航累计保障航班 12.1 万班（其中货运航班 4956 班，包括国际货运航班 3289 班，国内货运航班1667 班），环比增长 0.55%；邮政快递累计揽收量约 41.47 亿件，环比增长 1.97%；累计投递量约 42.16 亿件，环比增长 6.41