银行业个股专题研究：2020年如何挑选银行股？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2020 年如何挑选银行股？ 银行业个股专题研究｜2019.12.17 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航 银行分析师 S1010516100001 彭博 银行分析师 S1010519060001 本文重点分析银行股资本市场特征。结论如下：1、行业市值提升与估值的相关性显著强于盈利，反映投资者预期变化对于股价表现最关键。2、个体估值与 ROE 高度相关，ROE 的“期望值”高“方差”小的公司溢价显著。3、存在极少数（1）长期估值溢价且（2）持续跑赢行业的银行，前提是盈利持续优秀或改善。我们预计，2020 年国内 A 股银行仍有阿尔法特征，盈利高增长及存在“估值-盈利/质量”性价比的银行表现将优于行业，具体配置品种需匹配资金属性。 ▍海外银行资本市场特征回顾。1、估值视角。（1）估值与 ROE 显著相关，存在长期享受估值溢价的银行。特色商业模式带来长期可持续稳定 ROE，利好估值，如美股的合众银行和港股的恒生银行估值长期在 1.5xPB 和 2xPB 以上。（2）资产规模大小与估值存在一定的相关性，美国大型银行平均 1.28xPB，而中型和小型银行 1.38xPB 和 1.47xPB，不过上述估值差近年来有所收窄。2、股价视角。（1）银行股价表现受估值影响程度高于盈利。以美股银行过去 9 年的实际情况为例，股价表现受估值大幅影响的年份为 7 次，当然盈利拐点会驱动估值提升。（2）个股有可能持续跑赢行业，关键在于盈利的持续优秀或改善。 ▍近三年 A 股银行资本市场特征回顾。1、估值：行业企稳，个股分化。（1）行业估值在 0.7-0.9xPB 之间波动，2019 年中枢 0.8XPB。行业 ROE 水平自 2010年的 20%下降至 2019 年前三季度的 13.34%，近三年 ROE 水平降幅趋缓，动态放缓趋势有助稳定估值，静态看与 ROE 匹配的估值仍偏低。（2）个股估值差距加大，ROE 的高期望值低方差带来估值溢价。目前 A 股估值最高和最低的银行分别为 1.7xPB（宁波银行）和 0.5xPB（华夏银行），高于 1 倍 PB 的银行具备如下特征：高于行业的盈利增速、好于行业的 ROE 趋势、优于行业的信用风险数据。2、股价表现：板块 2017 年至今绝对和相对收益均显著，部分个股跑赢指数。2017-2019 年行业累计涨幅 28.44%，其中招行和宁波银行累计涨幅127%和 126%。 ▍2020 年行业投资的三个预判。预判一：银行业盈利增速保持稳定。预计 2020年上市银行归母净利同比稳定在 6.9%。预判二：预期差可能是市场走势的关键变量。由于多重政策目标动态平衡的空间很窄，双向波动的概率趋同，投资者对于未来“可能情形”的一致预期反而较强，此“可能情形”即为兼顾多重目标后的“经济与政策的相机抉择及其结果”。正因如此，预期差可能成为明年全年影响市场走势的关键变量。预判三：银行业的预期差在于资产质量预期的变化。我们认为，信用成本是 2020 年银行利润表的最大弹性，不良生成率则是估值趋势的最大变量，预计 2020 年下半年不良生成率或将走低。 ▍如何挑选银行股？我们认为：（1）高增长银行优先表现高确定性，归因于较高的 ROE 和业绩增速，比如招商银行、平安银行和常熟银行。（2）低估值银行存在组合配置空间，2020 年个股性价比有所改变。我们通过“估值-盈利/资产质量”数据来评估投资性价比，南京、杭州、光大、上海等银行存在低估的可能（空间维度）；其估值能否修复（时间维度）还取决于：是否出现改变 ROE 的要素（存量风险缓释进程和增量信用风险的量级评估），我们推测 2020 年出现改善的概率较高。 银行业 评级 强于大市（维持） 银行业个股专题研究｜2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍资金属性决定配置品种。投资组合上，我们建议：（1）绝对收益资金，在 2 季度之前仍然重点关注招商银行、平安银行、常熟银行等高估值高增长公司，另择机组合配置低估值的光大银行、兴业银行和上海银行；（2）相对收益资金，可配置预期差较大的南京银行并关注杭州银行；（3）长线资金，从配置价值角度关注大行和邮储银行。 ▍风险因素：宏观经济增长失速下行，资产质量大幅恶化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB（x） 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 招商银行 37.28 22.67 25.70 29.26 1.64 1.45 1.27 买入 平安银行 16.13 14.02 15.54 17.30 1.15 1.04 0.93 增持 常熟银行 8.83 5.97 6.68 7.47 1.48 1.32 1.18 增持 南京银行 8.49 9.14 10.44 11.85 0.93 0.81 0.72 增持 兴业银行 19.64 23.64 26.46 29.31 0.83 0.74 0.67 增持 光大银行 4.39 5.53 6.12 6.79 0.79 0.72 0.65 增持 工商银行 5.78 6.91 7.56 8.24 0.84 0.76 0.70 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 12 月 16 日收盘价 银行业个股专题研究｜2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 近十年海外银行回顾 ......................................................................................................... 1 估值与 ROE 有显著关系 ................................................................................................... 1 特色商业模式，有助银行长期享受估值溢价 ..................................................................... 1 股价表现受估值影响强于盈利 ........................................................................................... 4 国内银行股资本市场特征回顾 ........................................................................................... 6 估值特征：行业低位，个体分化 ....................................................................................... 6 市场表现：行业跑