保险行业研究框架

2025/6/5+Xfl1ÆFÞfÕzÕþKflN“Ÿ(œL€9*61ÑH
*þKflN“Ÿ¸ızÕ!”一、行业定价的主驱力：β属性来源： 需求侧：养老与健康险需求释放。1）生育率下行+二次婴儿潮退休期临近，养老缺口将继续扩大。2024年末，中国65岁及以上老年人口占比15.6%，较上年+0.2pct，超过14%的深度老龄化线；假设平均退休年龄为60岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮正在变为退休潮，养老缺口将进一步扩大。2）个人自付+医保基金运行压力大，商业险有望补足健康保障缺口。一方面，受医疗费用通胀、老龄化程度加深、疾病图谱日益复杂、发病率持续增长等因素影响，我国卫生费用持续上涨且快于GDP增速，2011-2023年占GDP比例提升1.85pct至7.0%。另一方面，从卫生总费用构成来看，2023年个人卫生支出占比仍处于27.3%的高位，个人医疗自付压力大。 供给侧：居民风险普遍偏好降低，储蓄险竞争力显著。在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮”已基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，“刚兑”吸引力降低；②银行存款利率持续下行，2022年来国有大型银行已连续7次下调存款挂牌利率，且仍有继续下降趋势；③受22年来权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至25年5月，开放式公募基金近1年内回报为负的占比达14.4%，今年来回报为负的产品占比达22.0%。二、行业定价的主驱力：α属性来源 产品结构向分红险转型，渠道队伍展业能力持续提升。1）产品转型：长端利率持续走低背景下，寿险产品结构向分红险转型。自2024年9月开始，我国传统险预定利率已重回2.5%时代，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售，负债端刚性成本有望继续降低。2）渠道转型：“队伍”因素正在明显改善。渠道转型的方向是培养专业化代理人，同时创新其他渠道发展，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。尤其在浮动收益产品销售背景下，对于销售专业化要求更高，队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上。 监管导向利好头部险企，行业集中度有望上升。分类分级监管体系下大型险企竞争格局有望改善。当前监管体系向“高风险高强度监管、低风险低强度监管”为主的分级分类监管转变，大型险企有望深度受益。且强监管导向下， 银保渠道“报行合一”政策成效显现，头部险企品牌、服务等优势凸显，后续将深化实施的代理人分级、代理人渠道“报行合一”等政策，预计也将进一步利好头部险企。2）报行合一后银保渠道新单保费马太效应已开始显现，大型险企网点快速扩张，期缴新单增速远好于同业，后续有望带动总保费市占率提升。2三、投资建议：后续关注四条主线：1）稳定币受益标的众安在线；2）考虑2季报情况，建议关注低估值、2季报表现预计较好的标的，众安在线、中国太平；3）主动基金超低配的权重股以及港股PB低于1的大型保险公司；4）财险板块防御属性标的，基本面表现扎实，建议逢低配置。四、风险提示：1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧。4）销售端可能低于预期。34寿险产品的分类56资料来源：国金证券研究所整理按渠道按缴费模式按产品特征按保障特征个险（主要渠道）期缴传统险终身寿险银行（主要渠道）趸交（一次性缴费）分红险定期寿险团险万能险两全险电销投连险健康险互联网意外险年金险 保险产品四维分类图表1：保险产品四维分类7资料来源：华夏时报、中国政府网《分红保险精算规定》，国金证券研究所传统险分红险万能险投资连结险保单持有人利益锁定固定利率，9月开始预定利率从3%降到2.5%（给客户的利率小于预定利率）2%保证利率+70%超额收益分红最高1.5%的保底利率+浮动结算利率（可变，收益与专门账户收益相关）无保证预定利率，实际收益由专门账户的投资收益决定，保险公司不承担投资风险保险公司利益全部超额收益30%超额收益部分超额收益资产管理费投资组合决定权保险公司保险公司保险公司客户投资风险保险公司承担客户与保险公司承担客户与保险公司承担客户自己承担保户权益稳定性高中中低 产品特征分类图表2：保险产品特征分类8资料来源：国金证券研究所整理 按保险责任对人身保险进行分类人身保险按保险责任人寿保险定期寿险被保险人死亡终身寿险被保险人死亡两全保险被保险人死亡或生存健康保险疾病保险约定的疾病发生医疗保险约定的医疗行为发生失能收入损失保险约定条件下工作能力丧失护理保险约定条件下产生护理需求意外保险因意外身故、身残或发生约定的其他事故年金保险年金保险被保险人生存养老保险养老保障为目的现在主销的增额终身寿险是其中的一种图表3：按保险责任对人身保险进行分类9资料来源：国金证券研究所整理 精算定价是在预定利率、预定发生率及预定附加费用率的设定下，计算出保费价格。 预定利率是将未来的保险责任的金额折算为现值所使用的折现率，也是保险公司给客户保费资金增值所使用的投资回报率。 但预定利率不等于最终给到客户的收益率（ IRR ），预定利率是客户交上来的保费累积生息所能产生的总共的收益，需要把相关的一些费用成本以及风险分摊成本给扣掉再给到客户。 实务中是客户交了保费以后，一开始先去扣除费用成本（包括公司运营成本和代理人佣金），然后在年终的时候扣除掉风险分摊成本，最后剩下的保费才会按照预定利率去累积收益。图表4：保险利益构成按照预定利率累积的收益扣除费用成本扣除风险分摊成本客户实际获取的投资收益预定附加费用率预定发生率寿险行业的逻辑框架1011资料来源：国金证券研究所整理保险公司的业务逻辑： （1）保险产品定价（即产品的费率拟定） （2）获取保费（同时提取“保险责任准备金”） （3）产生费用（包括内勤费用、外勤费用） （4）产生赔付（即给客户的利益） （5）投资收益（即保险资金运用）税前利润 = （2）+（5）-（3）-（4）保险公司的利润来源： 销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力 投资能力，即获取超额投资收益的能力 运营能力，即费用管控与赔付管控的能力新业务价值（NBV）投资收益率；利率、股市营运偏差；费用率、赔付率12资料来源：国金证券研究所整理精算模型保单费率定价假设定价利率生命表定价费用实际经验投资收益理赔支出费用支出利差死差费差保费收入利润构成投资收益理赔支出费用支出总利润图表5：保险利润构成精算模型13资料来源：国金证券研究所整理 由于实际经验不可得，采用未来最优假设来替代实际经验，估算保单未来利润。 现金流假设－定价假设＝新业务/有效业务价值图表6：新业务价值/有效业务价值的精算模型精算模型定价假设定价利率生命表新业务/有效业务价值实际经验投资收益理赔支出费用支出最优投资假设最优理赔假设现金流假设总利润最优费用假设定价费用每年假设与实际经验偏差14 内含价值（EV）估值法是保险公司的估值体系中所特有的，我国、日本、英国