永辉超市：极致预期差下的龙头重估

敬请参阅最后一页特别声明 1 零售行业发生了哪些新变化？ 过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题，在渠道稀缺性不再，线上冲击到来的时代整个行业因此陷入泥潭。近两年中国已出现“以买手制为核心”的新型零售模式（胖东来/奥乐齐/Costco），在线下消费占比达 70%的中国，优质线下零售龙头有望复制美国 1970s 后/日本 1990s 后的故事，成长出贡献长期高收益率，推动行业集中度提升的优秀零售公司。 永辉发生了哪些新变化？ 永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力：①货的改革：通过取消数十年入场费制度实现裸价采购，完全恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品重视度大大提升，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人的改革：通过优选门店点位+新增烘焙熟食品类，核心客群已从 45 岁以上忠于品牌的传统群体转换为 25-45 岁忠于价值的年轻群体，推动客单价提升，降低对传统大牌依赖。③场的改革：避开老城区，在收入较高和年龄年轻社区开店，全面升级卖场，增加人性化服务。 永辉在胖东来式改造方面具备独特优势： 模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉 20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。 盈利预测、估值和评级 预计 2025-2027 年公司营收为 571.04/1068.21/1242.11 亿元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；归母净利润-4.73/12.78/18.33亿元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鉴于短期调改带来的变化较快，我们以 2027 年盈利预测为基础，给予 2027 年 35 倍 PE，目标价 7.00 元，目标市值为 641.59 亿元，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 78,642 67,574 57,104 106,821 124,211 营业收入增长率 -12.71% -14.07% -15.49% 87.06% 16.28% 归母净利润(百万元) -1,329 -1,465 -473 1,278 1,833 归母净利润增长率 -51.90% 10.26% -67.75% N/A 43.40% 摊薄每股收益(元) -0.146 -0.161 -0.052 0.141 0.202 每股经营性现金流净额 0.50 0.24 -0.10 0.76 0.46 ROE(归属母公司)(摊薄) -22.38% -33.01% -11.92% 24.37% 25.90% P/E -19.26 -39.26 -103.87 38.41 26.78 P/B 4.31 12.96 12.38 9.36 6.94 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002.003.004.005.006.007.008.00240320240620240920241220人民币(元)成交金额(百万元)成交金额永辉超市沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、引言：市场对零售行业和永辉超市存在预期差.................................................... 5 二、零售行业发生了哪些新变化？.................................................................. 6 2.1、线下渠道告别稀缺时代，传统模式陷入负向螺旋............................................. 6 2.2、线下消费占比仍达 70%，优质零售供给重要性凸显 ........................................... 8 2.3、新型商超模式不断涌现，重走欧美日集中度提升之路......................................... 9 三、永辉发生了哪些新变化？..................................................................... 11 3.1、管理力量焕新，股权结构更迭............................................................ 11 3.1.1、股权：名创优品成为最大股东，牛奶公司和京东逐渐退出.................................. 11 3.1.2、管理层：新管理团队形成，内部外部力量平衡............................................ 11 3.2、商业模式重大转型，迈向精选型零售...................................................... 12 3.2.1、人货场三方面均迎来深刻改变.......................................................... 12 3.2.2、永辉在调改中独具的竞争优势.......................................................... 16 3.3、改革进度跟踪，调改效果观察............................................................ 18 3.3.1、调改后单店模型得到明显改善.......................................................... 18 3.3.2、门店调改进度跟踪.................................................................... 19 四、站在此刻改革时点，永辉价值迎来重估......................................................... 20 4.1、门店调改和关店进度预测.........................