药明合联(02268.HK)首次覆盖报告：全球ADC／XDC一体化服务龙头，商业化蓄势待发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 药明合联药明合联 022602268.8.HK ⚫ 全球 ADC 与生物偶联药 CRDMO 领导者。公司是专注于 ADC 及更广泛 XDC 的全球领先 CRDMO，据沙利文测算，2022 年公司全球市占率达 9.8%，位居全球第二、国内第一。受益于前两大股东药明生物和药明康德在大小分子 CRDMO 上的技术、人才和产能积累，公司业绩高速增长：2020-2023 年营收和归母净利润 CAGR分别为 180%和 121%，24 年分别同比增长 91%和 277%。净利润加速释放，主要原因在于：1）ADC 赛道高速发展；2）作为行业龙头带来的独特竞争优势。 ⚫ ADC 赛道火热，外包服务景气度高。 2024 年，全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，已出现 6 款重磅炸弹药物。从中长期看，随着后线治疗向前线治疗推进、与免疫疗法联用拓展、其他适应症探索及新药上市， ADC 正走在全面取代化疗的道路上，市场规模有望在 2030 年达到 647 亿美元（24-30 年 CAGR 高达 30.7%）；从短期看，24 年以来一级市场融资明显回暖，首次进入临床的 ADC 数量再创新高，拓扑异构酶 1 抑制剂等旧载荷研发热情不减反增，新靶点、新载荷、新机制、新型偶联分子百花齐放，ADC 赛道持续火爆。另外，由于技术难度大，ADC 研发生产外包渗透率达 70%，远高于其他生物药 34%水平，景气度高。 ⚫ 全面一站式服务平台，迎快速发展期。公司逐步打造全面一站式平台，覆盖生物偶联药物、单抗中间体、连接子及有效载荷的发现、工艺开发与 GMP 生产全流程：1）R 端，自研和合作并举，不断精进偶联技术，丰富载荷和连接子工具箱；2）D端，已在无锡基地实现 200 米同园区一站式生产，全面覆盖 ADC 四大核心板块，显著加速 ADC 项目从早期发现到 BLA 的全流程；3）M 端，按照计划有序扩充全球产能，新加坡基地将于 25 年底落地。2024 年，公司迎来首个商业化项目，随着多个项目进入 PPQ 和商业化阶段，未来 M 端发展动能强劲。此外，24 年公司生产交付XDC 分子 1360 个，整体项目占比高达 32.5%，有望成为新增长点。 ⚫ 我们预测公司 2025-2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，考虑到公司是全球 ADC CRDMO 龙头，项目储备丰富，长期发展潜力大，因此采取 DCF 估值法，对应目标价为 47.81 港元（按照 1:1.0831 汇率测算），首次给予“买入”评级。 风险提示 海外政策和市场环境、ADC 行业增速不及预期、CXO 行业竞争加剧、汇率和估值风险。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2123.84 4052.32 5470.58 7169.95 9202.70 同比增长(%) 114.44% 90.80% 35.00% 31.06% 28.35% 营业利润(百万元) 289.19 916.36 1221.08 1775.90 2489.51 同比增长(%) 73.85% 216.88% 33.25% 45.44% 40.18% 归属母公司净利润(百万元) 283.54 1069.62 1257.14 1695.86 2302.43 同比增长(%) 82.07% 277.24% 17.53% 34.90% 35.77% 每股收益（元） 0.24 0.89 1.05 1.41 1.91 毛利率(%) 26.35% 30.60% 30.00% 32.00% 34.00% 净利率(%) 13.35% 26.40% 22.98% 23.65% 25.02% 净资产收益率(%) 5.20% 16.11% 15.92% 17.68% 19.36% 市盈率（倍） 143.39 38.01 32.34 23.97 17.66 市净率（倍） 7.45 6.12 5.15 4.24 3.42 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年05月22日） 36.8 港元 目标价格 47.81 港元 52 周最高价/最低价 49.5/14.08 港元 总股本/流通 H 股（万股） 120,269/120,269 H 股市值（百万港币） 44,259 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2025 年 05 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -3.79 5.75 -2.26 131.74 相对表现% -4.18 -3.44 -2.54 109.09 恒生指数% 0.39 9.19 0.28 22.65 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 袁润璞 yuanrunpu@orientsec.com.cn 全球 ADC/XDC 一体化服务龙头，商业化蓄势待发 ——药明合联首次覆盖报告 买入（首次） 药明合联首次报告 —— 全球ADC/XDC一体化服务龙头，商业化蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 ......................................................... 5 1.1 大小分子巨头联手，合联积厚成势 ............................................................................... 5 1.2 营收快速增长，利润再上新台阶 ................................................................................... 6 二、ADC 赛道火热，外包服务高景气 ............................................................ 8 2.1 毒素抗体协同杀伤，肿瘤精准疗法基石 ........................................................................ 8 2.2 ADC 步入新一轮创新，成长空间广阔 ......................................................................... 10 2.3 偶联药迎来繁荣期，拉动外包市场扩容 ..........................................