三阶段投资框架：人形机器人行至何处

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2025 年 5 月 26 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 三阶段投资框架 人形机器人行至何处 人形机器人行业当前处于产业趋势前期，关注价值量较大的相关细分方向。  从统一性指标及股价驱动力拆解角度，将一个细分行业从孕育期到成长期对应的投资方法顺序归纳为主题投资→产业趋势投资（前期及加速阶段）→景气周期投资三个阶段。  主题投资，主题投资阶段，对应的表观规律是板块的近端估值明显抬升，背后逻辑是投资者买入其远端 EPS 改善的预期。主题可以分为两种，从结果出发：一是“未走出”型主题，二是“可走出”型主题。产业趋势投资，需要多个指标同时观察。如 1）机构配置比例。2）成交额占比中枢提升。3）渗透率指标环比启动。4）“奇点”时刻得到关注及认可。景气周期投资，和产业趋势投资区别在于和经济周期的相关性，前者的盈利归因来源于“产业趋势”，后者盈利归因来源于“经济周期往复中的结构顺应”。  三阶段的耗时周期。消费电子和新能源车是 A 股历史上较为经典的“可走出”型主题代表，但在进入产业趋势投资后，产业趋势的发展速度和斜率并不相同，相较而言，新能源经历产业趋势前期的耗时显著长于消费电子，主因技术进度慢于消费电子，产业化进度相对坎坷。三阶段的不同投资思路。主题投资阶段，应该用“类活跃资金”的投资思路。产业趋势投资阶段，应侧重用“自下而上”的行业投资思路。景气周期投资阶段，应侧重用“自上而下”的策略投资思路。重点是行业间的相对盈利增速。难点在于对宏观经济周期的判断和结构选取。  人形机器人周期定位。从渗透率指标角度而言，人形机器人本应属于主题投资的范畴。但渗透率环比快速提升的预期已经开始计价，此外市场的学习效应（提前效应）同样不可忽视。这就使得，本轮机器人行情，从主题行情迈入产业趋势投资初期阶段的速度较产业进程或产品放量节奏相对更快，因此我们定位人形机器人行业当前处于产业趋势前期。  人形机器人后续可能调整的时间节点及原因。对于产业趋势初期阶段而言，参考消费电子（2011-2012 年）和新能源车（2018-2019 年）在产业趋势初期皆发生过两年回调的的历史经验，人形机器人后期也会出现调整的可能。而当相关行业进入产业趋势加速期后，股价表现通常或较为强势，绝对收益或相对收益多均线上行排列或不破“年线”成为标志性特征。  人形机器人重点方向关注。对于产业趋势初期阶段而言，较大的成长性空间是投资逻辑层面关注的首要重点，下沉到细分行业选择时，通过价值量空间进行筛选的逻辑或依然有效。本轮人形机器人迈入产业趋势前期阶段后，细分方向中呈现了较为明显的涨幅差异，即丝杠>减速器>灵巧手>电机>电子皮肤>力传感器>外壳材料>其他的特点。这与当前相关方向的价值量空间较为匹配，价值量较大的丝杆/力传感器/灵巧手/传感器等涨幅居前。  风险提示：1）产业趋势确认需多维度验证，技术路线变革或竞争格局恶化可能导致逻辑失效。2）需警惕渗透率指标滞后性可能导致阶段判断偏差，市场情绪波动或加速阶段转换。3）历史案例对比下的过往行业演进路径不可简单外推，技术突破速度及政策支持力度存在不确定性。4）人形机器人当前产业趋势预期已有所计价，若商业化进度不及预期或面临估值下修。5）市场学习效应可能放大波动，高价值量环节技术壁垒或供应链风险可能影响实际业绩兑现。 2025 年 5 月 26 日 三阶段投资框架 2 目录 1 前言 ................................................................................................................. 4 2 主题投资→产业趋势投资→景气周期投资 ................................................. 5 2.1 主题投资 .......................................................................................................................................... 5 2.2 产业趋势投资 .................................................................................................................................. 6 2.3 景气周期投资 ................................................................................................................................ 10 3 三阶段时间周期及投资逻辑要素 ............................................................... 11 3.1 三阶段的耗时周期......................................................................................................................... 11 3.2 三阶段的不同投资思路 ................................................................................................................. 12 4 人形机器人行业行至何处？ ....................................................................... 13 4.1 人形机器人周期定位 ..................................................................................................................... 13 4.2 人形机器人后续可能调整的时间节点及原因 ............................................................................. 14 4.3 人形机器人重点方向关注 .............