联想集团(00992.HK)被低估的ICT全栈供应商(GenAI系列之59)

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 05 月 28 日 联想集团 (00992) ——被低估的 ICT 全栈供应商（GenAI 系列之 59） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 全球化 ICT 厂商，全球 PC 市占率第一、服务器市占率第四，实现多元化增长。经历 40余年经营，外源并购+内部整合提效不断成长，已形成以 PC 为基础，手机/平板/服务器和数字化解决方案为增长的产品矩阵，成为全球第一大 PC 厂商、第四大服务器厂商。 ⚫ 复盘：三次关键并购实现公司全球化。公司收购国际知名品牌旗下的亏损业务，整合后形成全球化、多元化布局。1）2004 年“蛇吞象”收购 IBM PC，拓展 ThinkPad 产品线，开启全球供应体系；2）2014 年收购 IBM x86 服务器，进军数据中心市场，奠定云、AI 基础；3）2014 年收购摩托罗拉，重塑移动业务线。 ⚫ 管理：规则与融合筑牢公司根基。柳传志“管理三要素”搭建联想规则化治理框架。1）建班子：多元共治与 CEO 决策，LEC 与 GLT 保证信任与充分表达；2）定战略：务实、资源适配的动态战略；3）带队伍：跨文化融合实现隐性价值增量与长期稳定发展。 ⚫ 展望：混合式 AI，硬件为 AI 生态重要端口。公司已形成以擎天 3.0 为核心的 B 端体系和以天禧 AI 为核心的 C 端体系，软件生态+服务的差异化优势持续深化。 ⚫ IDG：PC 回暖，手机快速增长。FY24/25 收入占比 73%。PC：全球市占率维持首位，进入上行周期。1）AIPC 提升单价+加速迭代；2）Win10 25Q4 停更刺激换机需求；3）2020-2022 年线上办公采购的 PC 已进入替换周期。手机：海外地位不可忽视。1）2024年北美市占第 3、拉美市占第 2，FY24/25 亚太、EMEA 同比增速 179%、32%；2）已形成入门到高端全产品体系，Razr 折叠屏 24Q4 全球竖向折叠屏手机市场第一。 ⚫ SSG：擎天 3.0 为预期差，公司已形成较强软件生态和平台能力。主要业务为 IT 服务及解决方案，FY24/25 收入占比~6%。内生外化的擎天 3.0 PaaS 平台面向 B 端 AI 数智化。公司已具备 1）成熟 PaaS 平台和 ISV/大模型伙伴；2）全栈产品+实施方案；3）全球服务网络。AI 数智化趋势下市场扩容+公司竞争力强化，收入+盈利能力双提升。 ⚫ ISG：CSP 与 E/SMB 硬件需求同步增长。ISG 包括服务器、存储等，FY24/25 收入占比 21%，主要客群为 CSP：1）深度绑定大型 CSP，受益于大厂 AI 驱动的 Capex 增加；2）全球产能+服务团队保障产品交付；3）与国产 AI 芯片、信创厂商充分合作，把握国内机会。E/SMB：AI 应用深化，擎天 3.0+交付/服务形成显著优势，硬件需求提升。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。由 AI 驱动的新一轮增长周期逐步明确，公司 PC 业务回暖，手机、服务器及行业解决方案业务迎来加速增长。基于分板块收入毛利预测及费用率预测，预计 FY25/26-FY27/28 实现归母净利润 16.7、20.3、24.3 亿美元。可比公司25 年 PE 均值为 16x，联想集团 25 年 PE 为 9x，对比可比公司 PE 均值，联想集团存在较大上涨空间，因此给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：外部环境影响供应链稳定；AIPC 产品不及预期、PC 替换需求不及预期；AI 应用进展不及预期导致 AI 生态建设不足；行业竞争加剧导致毛利率下降。 市场数据： 2025 年 05 月 28 日 收盘价（港币） 9.16 恒生中国企业指数 8443.87 52 周最高/最低（港币） 13.60/6.57 H 股市值（亿港币） 1,136.27 流通 H 股（百万股） 12,404.66 汇率（人民币/港币） 1.0903 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 黄忠煌 (8621)23297818× huangzh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 FY23/24 FY24/25 FY25/26E FY26/27E FY27/28E 营业收入（百万美元） 56,864 69,077 79,485 91,551 105,244 同比增长率（%） -8 21 15 15 15 归母净利润（百万美元） 1,011 1,384 1,672 2,029 2,433 同比增长率（%） -37 37 21 21 20 每股收益（美元/股） . . . . . 净资产收益率（%） 18.1 22.0 24.9 25.8 26.3 市盈率 14.3 10.5 8.7 7.1 6.0 市净率 2.4 2.2 2.0 1.7 1.5 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本，FY25/26 对应 2025/4/1-2026/3/31。 -34%66%05/2806/2807/2808/2809/2810/2811/2812/2801/2802/2803/3104/30HSCEI联想集团 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。由 AI 驱动的新一轮增长周期逐步明确，公司 PC业务回暖，手机、服务器及行业解决方案业务迎来加速增长。基于分板块收入毛利预测及费用率预测，预计 FY25/26-FY27/28 实现归母净利润 16.7、20.3、24.3 亿美元。可比公司 25 年 PE 均值为 16x，联想集团 25 年（对应 FY25/26）PE 为 9x，对比可比公司 PE 均值，联想集团存在较大上涨空间，因此给予“买入”评级。 关键假设点 IDG 板块 FY25/26-FY27/28 收入同比增速将为 7%/9%/9%； ISG 板块 FY25/26-FY27/28 收入同比增速将为 40%/30%/25%； SSG 板块 FY25/26-FY27/28 收入同比增速将为 19%/22%/26%； IDG、SSG 板块 FY25/26-FY27/28 毛利率分别维持在 16%、30%水平；ISG 板块FY25/26-FY27/28 毛利率分别为 6%/7%/7%。 有别于大众的认识 市场部分认为 PC 市场整体处于下行阶段，需求疲软。我们认为，联想作为中国最早的 PC 厂商之一，实现了从本土到全球第一的成长，已经建立了穿越周期、稳定的商业模式。