2025年下半年债券投资策略：票息为主，积极持券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年0505月2929日2025年下半年债券投资策略票息为主，积极持券投资策略 · 固定收益证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观：具有较大的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关税风暴关税风暴➢ 出口增量贡献大，占我国经济体量可控✓ 去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱；✓ 目前出口占我国GDP比重大概20%，但是全球贸易一体化背景下牵一发而动全身；图1：2024年以来净出口贡献率较高图2：支出法各分项GDP占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关税风暴关税风暴➢ （外需）静态受损分析✓ 影响下限：参考2018年我国出口增速受关税影响：-3%；✓ 影响上限：中美贸易中断，中国出口增速受损：-15%*3/4=-11%✓ 年内（-3%，-11%）区间，均值7-8%受损，对应GDP增速受损1.5-2个百分点；图3：2018年以后我国对北美进出口贸易占比逐年下滑图4：2019年我国出口增速回落9.4%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容贸易战（持久战）：全球产能重置贸易战（持久战）：全球产能重置•2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期•中期选举前，特别是今年10月前有较高松动可能，但长期转向保护主义恐难掉头•初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容贸易战（持久战）：全球产能重置贸易战（持久战）：全球产能重置•相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力•假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力•以中美为例，当我国对美进出口比重约1：5，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然•长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长：连续两个季度企稳➢ 当前国内经济基础不错✓ 一季度中国实际GDP同比增长5.4%，我们估算的月度GDP同比增速3月和4月约为5.9%和5.1%，均高于全年经济增速目标值；图5：2025一季度GDP 5.4%处于高位图6：月度GDP同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容增长：第三产业增速仍明显低于疫情之前➢ 生产法：第三产业房地产和信息技术是主要拖累项✓ 对比2024年以来各行业GDP增速，第一产业和第二产业增速绝对水平已经高于疫情之前，但第三产业差距较大；✓ 第三产业增速偏低，主要体现为房地产业和信息技术行业离疫情前差距较大；图7：GDP行业增速图8：GDP第三产业细分行业增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资：结构明显分化➢ 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企✓ 第二产业和第三产业投资差异巨大：2024年第二产业增速12%，第三产业-1.1%；✓ 第二产业投资增速高企：民间口径和全部口径都表现这一特征；图9：固定资产投资增速走势图10：第二产业固定资产投资：民间及全部口径增速走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：社会消费品零售总额同比走势图12：“国补”相关分项零售额同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内消费：“国补”效果显著➢ 特别国债助力“两新”✓ 2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，这个资金额较去年增加1倍，首批810亿元已经于1月初下达到地方；✓ 商务部：消费品以旧换新拉升2025年一季度社零总额增速1.6个百分点；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通胀：通胀：CPICPI低位徘徊低位徘徊➢ 三分项节奏不一✓ 核心CPI(不包括食品和能源)：同比短期最低点出现在2024年9月（0.1%），最近半年底部略微走高；✓ 食品项：同比短期低点出现在2023年11月；然后2024年三季度洪涝灾害导致蔬菜价格暴涨，CPI食品项同比快速走高，四季度菜价又快速回落，CPI同比走低；✓ 能源项：今年3月和4月明显走弱；图13：核心CPI企稳回升图14：CPI食品、鲜菜和猪肉同比走势资料来源：Wi