财政政策专题研究系列之十六：我国财政政策调控的演变再观察，目标和约束

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 5 月 29 日 总量研究 我国财政政策调控的演变再观察：目标和约束 ——财政政策专题研究系列之十六 1、分析框架：财政调控的目标和约束条件 宏观政策的制定和实施都是政策调控目标和政策约束条件综合的结果，前者决定了宏观政策的“需求”，后者决定了宏观政策的“供给”。财政政策亦是如此。 我们将财政角色分成三种类型，每一种类型对应一类财政支出，也相应地对应一类调控目标：第一是行政角色，目标是满足社会正常运转，这一角色通过财政的经常性支出实现；第二是经济角色，目标是宏观经济稳定，这部分角色主要通过投资性支出来实现；第三是社会角色，即当经济社会运行出现一定风险时，财政实施相关政策，目标是缓释社会风险，这一角色则主要通过那些没有体现在决算表中的特定支出实现。 财政政策在调控供给过程中面临的约束主要来自财政可持续性发展的诉求：收入端的可持续性（以宏观税负作为观察指标）、支出端的可持续性（以财政支出增速作为重要观察指标）、债务端的可持续性。我们将财政可持续类型分成了三种不同的类型，并进一步区分了政府正式债务工具和非正式债务工具。 2、我国财政调控的不同演变阶段：可分成 3 个大阶段，8 个小阶段 1）阶段一（1998 年以前）：总供给不足，高通胀频发，财政聚焦在收入体系的构建。 2）阶段二（1998-2020 年）：经济增速从向上到持续下台阶，财政经济角色突出，实施多次逆周期调节应对冲击，对财政可持续性的诉求和认识逐步加深；这一阶段可进一步分成了 6 个子阶段，分别是：1）为应对 1998 年亚洲金融危机，第一次实践需求管理阶段（1998-2004 年）；2）稳健财政政策实施阶段，发行特别国债成立中投公司（2005-2008 年）；3）为应对金融危机，地方政府拉开快速加杠杆序幕，主要通过非正式工具加杠杆，对财政可持续性诉求偏弱阶段（2009-2011 年）；4）经济下行压力加大，减税周期开启，地方政府继续通过非正式工具融资阶段（2012-2014Q3）；5）经济易冷难热特点显现，开启供给侧结构性改革，全社会降杠杆，地方债务管理拉开序幕阶段（2014Q4-2018Q2）；6）外部冲击下，财政维护经济稳定和债务风险防范双重目标下收支平衡的阶段（2018Q3 至 2020 年）。 3）阶段三（2021 年至今）：前期债务叠加收入增速下降，财政可持续性要求进一步强化，社会角色需求进一步提升。 3、小结 从财政调控目标来看，不同时期的目标不一，经历了从单一目标到多个目标并重的演变，对风险的关注持续提升。 从约束条件来看，当局对财政可持续性的认识逐渐加深，约束指标不断调整，当前收入端约束最强，债务端次之。 4、风险提示 1） 政策预期不及预期引发市场波动。 2） 对政策框架理解偏差引致的对政策不合理预期。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研报 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望——财政政策专题研究系列之三（2021-05-01） 财政政策的增长和价格效应——财政政策专题研究系列之十五（2024-08-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ....................................................................................................................................... 5 1、 分析框架：财政调控的目标和约束条件 ............................................................................. 5 1.1 调控目标：财政政策的需求与财政角色 ................................................................................................. 5 1.2 约束条件：财政政策的供给与财政可持续性要求 .................................................................................. 9 1.3 财政工具：正式和非正式财政工具的区分 ............................................................................................. 9 1.4 本篇报告的分析思路 ............................................................................................................................ 10 2、 我国财政调控的不同演变阶段 .......................................................................................... 10 2.1 粗线条将我国财政调控分成 3 个不同阶段 ............................................................................................ 10 2.2 阶段一（1998 年以前）：总供给不足，高通胀频发，财政聚焦于收入体系的构建 .............................. 12 2.3 阶段二（1998-2020 年）：多次运用需求管理应对经济增速下行，对财政可持续性的诉求加深 ........... 20 2.4 阶段三（2021 年至今）：前期债务叠加收入增速下降，财政可持续性要求进一步强化，社会角色需求进一步提升 .................................................................................................................................................... 53 3、 小结 ................................................................................................