汽车行业2024年报、2025年一季报总结：整车盈利修复略好于供应链，商用车全年值得期待

业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2025 年 05 月 27 日 整车盈利修复略好于供应链，商用车全年值得期待 看好 ——汽车行业 2024 年报、2025 年一季报总结 相关研究 《政策支撑国内需求回暖，马太效应促企业量利齐升—— 汽车行业 2024 年三季报总结》 2024/11/11 《出口填补短期需求扰动，收入、业绩双增显板块经营韧性—— 汽车行业 2024 年中报总结》 2024/09/17 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 联系人 朱傅哲 (8621)23297818× zhufz@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 25Q1 汽车销售量增长明显，营收归母同比提升。25Q1 单季度销量 747 万辆，同比+11.2%，其中乘用车销量 642 万辆，同比+12.9%；商用车销量 105 万辆，同比+1.8%。乘用车今年以旧换新政策衔接顺利，打消市场对于下游需求问题的原有担忧；而商用车整体较为平稳，随着后续刺激政策的落地有望回升。整体销量的增长带动 25Q1 行业营收/净利润分别同比上涨5.8%/11.3%。 ⚫ 乘用车板块：以旧换新政策衔接顺利，新能源、出海贡献增量，车企之间盈利分化。25Q1 乘用车销量 642 万辆，同比+12.9%，带动板块营收 4285 亿元，同比+7.7%，归母净利润 143 亿元，同比+19.2%。盈利能力方面，板块实现毛利率为 15.34%，同比-1.01pct，主要受质保金口径调整影响（“毛销差”同比仅-0.12pct），净利率 3.34%，同比+0.32pct。从具体车企表现看，Q1 业绩分化明显，其中，比亚迪新能源销量提升叠加规模效应，业绩增长显著；上汽、长安相对稳定，合资下滑边际弱化；赛力斯收入下滑，但受益于 M9 销量提升，去年低基数下业绩增长明显；长城受制于俄罗斯报废税影响有下滑；广汽受自主和合资拖累。 ⚫ 零部件板块：年降压力确实反映在单季度毛利率变化上，但领头企业马太效应（收入增长、利润率稳定性）愈发凸显。25Q1 国内汽车产量 756 万辆，同比+14.5%。零部件板块营收 3379 亿元，同比+6.7%，归母净利润 201 亿元，同比+5.2%。盈利能力方面，板块实现毛利率18.28%，同比-0.95pct，（“毛销差”同比-0.57pct），净利率为 5.95%，同比-0.08pct。下游不同主机厂销量的变化，也导致了其对应供应链业绩的差异化，其中特斯拉、赛力斯、以及海外或合资供应链业绩表现相对较弱。在贸易摩擦加剧的背景下，我们继续强调行业马太效应，客户结构多元化、拥有更高议价能力、全球化扩展的零部件厂商对下游议价能力更强，可以更有效抵抗年降压力、转嫁关税成本。 ⚫ 新能源板块：25Q1 销量持续增长，业绩增长强势。25Q1 新能源汽车销量 304 万辆，同比+46.0%，2025 年 3 月新能源车单月销量为 122.1 万辆，渗透率达 41.9%。比亚迪、赛力斯、小鹏、零跑表现亮眼，带动板块业绩提升，25Q1 新能源整车收入为 2191 亿元，同比+34.4%；归母净利润为 81.6 亿元，同比+486.0%。新能源竞争加剧的背景下，持续打磨产品性价比及制造降本、技术降本是核心竞争力的来源，预计未来板块内优秀的公司将继续保持增长。 ⚫ 商用车板块：客车方面，Q1 淡季整体需求相对稳定，板块单季度营业收入 140.5 亿元，同比+9.7%，归母净利润 8.1 亿元，同比+23.0%。货车方面，整体需求仍然处于低位，板块单季度营业收入 683.8 亿元，同比-4.9%，归母净利润 12.0 亿元，同比-26.3%。展望后续，随客车新能源补贴、货车报废更新的范围扩大，后续商用车景气度有望回升，后续表现值得期待。 ⚫ 投资分析意见：看好后续科技成长，包括小米（Yu7 发布），华为车（尊界上市在即，江淮关注度提升），Robotaxi（小马智行等新车发布带来盈利改善），小鹏、零跑、吉利、比亚迪等，以及 AI 相关的人形机器人持续表现。一季报发布完毕，整体营收符合预期的情况下，零部件包括拓普、三花、福达、冠盛均有不俗表现，供应链盈利能力略有压力。但我们相信毛利率端的冲击边际趋缓，技术降本将是下一轮竞争优势的主要来源。看机会在：1、汽车智能化和机器人由0 到 10 的估值弹性，建议关注优势企业小鹏、吉利、比亚迪、赛力斯、江淮、拓普、三花、敏实、福达等；2、央企改革也将反复发酵，建议关注东风集团股份、上汽集团、长安汽车等。 ⚫ 核心风险：原材料价格波动风险、地缘政治风险、行业复苏不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 看好后续科技成长，包括小米（Yu7 发布），华为车（尊界上市在即，江淮关注度提升），小马智行（Robotaxi 新车发布带来盈利改善），小鹏、零跑、吉利等。零部件包括拓普、三花、福达、冠盛均有不俗表现。一季报发布完毕，整体营收符合预期的情况下，供应链盈利能力略有压力。但我们也相信毛利率端的冲击边际趋缓，技术降本将是下一轮竞争优势的主要来源。看机会在：1、汽车智能化和机器人由 0 到 10 的估值弹性，建议关注优势企业小鹏、吉利、比亚迪、赛力斯、江淮、拓普、三花、敏实、福达等；2、央企改革也将反复发酵，建议关注东风集团股份、上汽集团、长安汽车等。 原因与逻辑 整车方面：“以旧换新”政策衔接顺利，且地方政府额外出台政策刺激，带动了25Q1 乘用车销量增长亮眼。在此背景下，整车业绩表现出现分化，其中，比亚迪、赛力斯业绩增长明显，上汽、长安合资下滑边际弱化后表现稳定，而新势力中小鹏、零跑有明显经营改善。新能源已经成为当前车企表现的主要α。而展望后续，自从 Q1比亚迪“智能平权”开启后，接棒新能源成为下一个主要的α来源。 零部件方面：整车降价确实反映在单季度毛利率变化上，但领头企业马太效应（收入增长、利润率稳定性）愈发凸显，我们分析主要原因：1、客户结构更加多元化，可以抵御单一客户销量扰动、或者价格压力，从而带来营收&利润稳定性；2、全球化进展迅速，已经加速全球化布局，并且海外收入开始贡献增量；3、随着从本土走向全球的过程，公司对精益管理、内部效率的综合要求变高，因而在优秀的内控体制下表现出更稳定的费用率和毛利率，从而抵抗外界因材料、关税、海运等各方因素带来的扰动。 有别于大众的认识 市场担心 24 年末冲量对 25Q1 行业整体需求的透支问题。实际上 2025Q1 汽车销量 747 万辆，同比+11.2%，其中乘用车销量 642 万辆，同比+12.9%；商用车销量 105 万辆，同比+1.8%。随着乘用车以旧换新政策衔接顺利，从 Q1 整体数据看，销量同比仍然有明显提升，终端需求和出口均有提升，打消市