6月流动性展望：资金利率见底了么？

请阅读最后一页的重要声明！ 资金利率见底了么？ ——6 月流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《对美直接出口上行——实体经济图谱 2025 年第 19 期》 2025-05-24 2. 《央行新框架，对利率有何影响？——货币知识点系列之二》 2025-05-21 3. 《广义支出再提速——4 月财政数据解读》 2025-05-20 核心观点 5 月以来，随着政策利率下调，资金面进一步转松，但降准落地后资金利率反而上行。那么，6 月政府债供给多少？流动性缺口有多大？资金面将趋紧或者更松？ ❖ 宽松落地，市场利率怎么走？资金利率方面，5 月资金利率延续下行，从节奏来看，降准降息等一揽子金融政策发布后，资金利率快速下行，而在 5 月15 日降准落地后，资金面反而趋于收敛，资金利率中枢并未进一步下行。央行操作方面，下旬开始逆回购转为小额净投放，同时 MLF 超额续作，月中落地的降准也向市场投放 1 万亿元左右的流动性。长债利率方面，随着降准降息落地，长端利率演绎利好出尽的行情，此外，随着关税政策缓和，市场对于基本面预期有所上修，债市有所走弱。债券托管方面，4 月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量收缩，其中地方债继续贡献主要增量；分机构看，广义基金增持规模有所下降，商业银行托管规模环比增量扩大。 ❖ 特别国债启动，供给压力多大？国债方面，6 月将发行 6 期附息国债、7 期贴现国债和 2 只储蓄国债，此外，还将续发 3 只超长期特别国债和新发 1 只中央金融机构注资特别国债，我们预计 6 月国债或将发行 1.38 万亿元，净融资规模在 4900 亿元左右。地方债方面，我们预计 6 月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为 5000 亿元和 3600 亿元；5 月特殊再融资债发行放缓，或为特别国债让路，据此我们预测 6 月特殊再融资债发行规模在 400 亿元左右，则地方债发行总规模近 9000 亿元，净融资规模近 4300 亿元。总的来看，我们预计 6 月国债和地方债发行分别约 1.38 万亿元和 9000 亿元，政府债合计发行规模近 2.3 万亿元，净融资规模约 9200 亿元。 ❖ 季末来临，资金面无忧了么？从资金供需角度看，6 月政府债到期规模抬升背景下净融资压力缓解，而财政“收少支多”对资金面构成最主要的支撑，我们预计政府存款将下降 1.1 万亿元；6 月是信贷大月，银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储 2900 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。总的来说，在排除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，银行体系资金压力不大。往后看，央行调控仍是重要变量，一方面，流动性压力减小叠加关税缓和的背景下，本次降准降息后，宽货币短期或暂缓，资金面进一步宽松的空间有限；另一方面，当前长债利率已开始回升，央行国债买卖操作有望适时重启。总的来说，后续资金面转紧的压力不大，资金利率 DR007 或在 1.5%附近震荡。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观月报/证券研究报告 1 宽松落地，市场利率怎么走？ ............................................................................................................... 3 2 特别国债启动，供给压力多大？ ........................................................................................................... 6 3 季末来临，资金面无忧了么？ ............................................................................................................... 8 图 1. 5 月广谱利率变化 ................................................................................................................................... 3 图 2. 央行公开市场日度净投放额（亿元） ................................................................................................. 4 图 3. 10 年期国债到期收益率和上证综指走势（%） ................................................................................. 4 图 4. 银行间和交易所市场债券托管总量 ..................................................................................................... 5 图 5. 各类型债券托管增量环比变化（亿元） ............................................................................................. 5 图 6. 各机构持债规模环比变化（亿元） ..................................................................................................... 6 图 7. 月度国债净融资额（亿元） ................................................................................................................. 6 图 8. 2025 年主要期限国债单只平均发行规模（亿元） ............................................................................. 7 图 9. 地方政府新增专项债占限额的比例（%） ......................................................................................... 7 图 10. 地方政府新增一般债占限额的比例（%） ...................................