【策略专题】自由现金流资产系列11：港股自由现金流行业比较

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 05 月 24 日 【策略专题】 港股自由现金流行业比较 ——自由现金流资产系列 11 ❖ 港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯。最直接的比较资产的自由现金流性价比，即对比恒生二级非金融行业近 10 年平均的自由现金流回报率（FCFF/MV）来看，领先且 2024 截面为正行业分别为煤炭 17%、工用运输 14%、主要零售商 11%、石油天然气10%、电讯 10%，基本为消费&服务&资源类行业，其创造的自由现金流体量相对于市值水平来说性价比显著；而相对现金流回报最靠后的行业包括农业、半导体、医疗设备服务、媒体娱乐、贵金属、药品生物科技，其平均自由现金流回报为负，表明行业整体基本未实现现金流创造，投资逻辑主要为EPS 弹性。 ❖ 从自由现金流相关基本面数据来看： 1）资本开支比例（CAPEX/EBITDA）：近 10年平均为主要零售商 31%、纺服32%、软件服务 33%、专业零售 38%、家电 39%、煤炭 39%比例较低； 2）净营运资本变化比例：近 10 年平均较低的为农业、地产、汽车、旅游消闲设施； 3）自由现金流比例：近 10 年平均相对领先的为主要零售商 62%、软件52%、纺服 50%、煤炭 48%、工用运输 45%； 4）股东回报比例：自由现金流比例平均为正的行业中，近 10 年股东回报比例平均相对领先的为家电 30%、煤炭 29%、纺服 29%、主要零售商 28%； 5）自由现金流剩余比例：近 10 平均相对领先的为主要零售商 34%、软件33%、资讯科技器材 27%、建筑 22%、工用运输 21%、纺服 20%。 ❖ 港股自由现金流回报率较高行业梳理 1）互联网 FCFF 回报率为 6%，生态流量持续贡献现金流。互联网行业自由现金流充裕的核心逻辑，主要在于龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率的提升。从基本面的现金流创造能力来看，互联网 FCFF/EBITDA也改善至2024 的 88%。另一方面在 AI产业链下游需求爆发的背景下，互联网大厂或已开启新一轮资本开支扩张趋势，如 24 年互联网 CAPEX/D&A 已重新回升至 1以上，在前端 EPS 预期弹性增长的同时，关注后端对现金流的消耗程度。 2）煤炭 FCFF 回报率 8%，需关注煤价中枢见底情况。行业整体自由现金流情况由于国内供给侧改革推行、产能出清后，煤价中枢大幅提升改善煤企盈利能力，对比 08-15 年 FCFF/EBITDA 平均仅为 5%，16-24 平均显著提升至58%。当前煤价已从 24 年底持续下行至今，需关注往后煤价中枢见底情况。 3）工用运输 FCFF 回报率为 19%，港口及铁路公路为现金流稳定细分、航运为周期贡献。从工用运输 2024 的 1747 亿 FCFF绝对规模来看，航运港口 1403亿、铁路及公路 230 亿为主要贡献细分。而除去上述细分方向，物流行业在整体由份额竞争转向追求经营质量的过程中，资本开支力度收缩也使得 FCFF不断充裕。 4）主要零售商 FCFF 回报率为 18%，行业存量、企业主动优化改善现金流。最突出特征即 CAPEX/D&A 已连续多年低至 0.5，为盈利规模收缩背景下、FCFF/EBITDA 依然高达 79%做出主要贡献。 5）石油天然气 FCFF 回报率为 6%，资本开支周期平稳下现金流稳定。风险关注油价下行压力，如 25 年初以来油价仍在全球需求走弱、关税事件影响下持续探底。 6）电讯 FCFF 回报率为 11%，关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度。行业自由现金流充裕的核心逻辑，源于用户规模刚性、资本开支长期克制。龙头企业已进入“高现金流-高分红-低波动”良性周期，现金流回报凸显。 ❖ 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创证券红利资产研究中心】年报中的红利改善方向——多行业联合红利资产 4 月报》 2025-05-04 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q1 基金季报专题研究》 2025-05-03 《【华创策略】日不落与新大陆：1930 年贸易战——康波周期系列 1》 2025-04-27 《【华创策略】重视央企红利绝对收益属性——景顺长城中证国新港股通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-04-21 《【华创策略】跨行业均衡布局——广发恒生消费 ETF 投资价值分析》 2025-04-02 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 港股行业自由现金流横纵比较 ........................................................................................ 5 二、 港股自由现金流回报率较高行业梳理 .......................................................................... 10 （一） 互联网：FCFF 回报率 6%，生态流量持续贡献现金流 .................................. 10 （二） 煤炭：FCFF 回报率 8%，需关注煤价中枢见底情况 ...................................... 12 （三） 工用运输：FCFF 回报率 19%，港口&铁路公路现金流稳定、航运周期波动 ........................................................................................................................................... 13 （四） 主要零售商：FCFF 回报率 18%，行业存量、企业主动优化改善现金流 .... 15 （五） 石油及天然气：FCFF 回报率 6%，资本开支周期平稳下现金流稳定 .......... 16 （六） 电讯：FCFF 回报率为 11%，关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度 ...... 17 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、建筑、零售、石油天然气、电讯 ........................................